冠君产业信托（2778.HK）日前公布收购鹰君集团（0041.HK）旗下朗豪坊物业，麦格理昨日发表研究报告，给予冠君“中性”评级，12个月目标价4.73元(港元，下同)，鹰君则予“优于大市”评级，目标价36.5元。

　　冠君拟收购朗豪坊办公室及零售商场综合物业，但不包括酒店部分，总代价125亿元，收购资金将通过贷款16.5亿元、发行50亿元可换股债券，及配售61亿元基金单位筹集，当中约30亿元基金单位将配予鹰君，各有关金额可因应市场因素及需求而改变。麦格理认为，市场融资将甚具挑战性，特别是融资对冠君估值及分派的影响尚不明朗。

　　麦格理推算收购物业今年净营运收益率为3.8%，高于冠君上市时鹰君出售的花旗银行大厦，其净营运收益率近2%。预期收购物业在未来数年将有合理的低增长；而融资将以股本及贷款各半完成。以目前香港银行同业拆息计算，冠君借贷增量成本应为3.5%，而发行新基金单位成本约8.5%。剔除利率掉期费用，但计入管理费及税项后，交易应在首12个月摊薄分派10至20%。不过，麦格理指出，冠君能否以合理价格发行新基金单位、同业拆息及可换股债券条款等存在变数，其推算或有重大改变。

　　收购价较独立物业估值折让11.8%，但麦格理的估值为93.97亿元，意味鹰君的出售令其资产净值增加。由于24%代价以冠君基金单位支付，若收购议案获得通过，鹰君资产净值将增加3.5至4.5元，或7%至10%。代价余额将以约50亿元现金及44亿元冠君借贷支付。

　　据收购协议，冠君的利率掉期合约将被解除。冠君料可收取合约的贴现价值，并拟将有关款项支付基金持有人，麦格理料每单位可获分派约12.5港分。虽然可视作正面因素，但未来的分派将较低，整体而言，单位持有人不会有得益或损失。鹰君又拟取消豁免收取冠君20%基金分派的限制，并因此赔偿约9700万元，按此计算，豁免的价值为9200万元。麦格理表示不能确定鹰君取消豁免的动机，但推测鹰君将可因此收取解除利率掉期合约的特别分派。

　　麦格理表示，因螺旋式购物廊的有关问题，朗豪坊正进行复杂的重整过程，或有机会在某些部分调低租金及合并租约，料未来数年净营运收入按年增长约3%至5%。办公室部分已接近全数租出，相信每平方英尺租金介于20至25元，故预期短期租金收入增长有限。

　　鹰君51.6%有效权益由罗氏家族持有，似乎不须召开股东大会审批交易，但即使罗氏家族不能投票，交易应可轻易获得通过。冠君则将于3月6日召开特别股东会审议交易，初步估计持48.5%权益的鹰君不能在股东会投票，换言之，交易须获不涉及利益的25.7%单位持有人支持。麦格理表示，交易能否通过将很大程度取决于对冠君的财务影响，现阶段仍并不明朗。

　　麦格理称，冠君将转变为集办公室及零售资产的房托基金，而规模亦变得较大，不过由于位于中区的花旗银行大厦物业质素非常高，交易将令整体物业质素下降，但一般而言应属正面。如果交易被否决，将令冠君中期内难于展开收购，此因素或可鼓励公司持有人支持交易。