里昂证券昨日发表研究报告，指出招商局国际（00144.HK）目前以昂贵的25倍08年预测市盈率交投，盈利增长空间有限，而且高度专注于港口业务，不值得给予企业集团的溢价。相当于09年资产净值的目标价为38港元，意味有6%下跌空间，维持“跑输大市”评级。

　　招商局为香港最大的港口企业集团，大量参与香港、上海及深圳的项目。受惠良好商誉，招商局在过去5年成功参与数个上市前投资项目，其于上港集团（600018.SH）的投资，在不足3年内获得5倍回报。最近，招商局收购了宁波港5.4%股权，及湛江港45%权益，而该两个港口预期在12至18个月内上市。

　　招商局积极管理其港口资产，并不满足于担当少数股东，于06年底完成重组Mega蛇口货柜码头及妈湾货柜码头，目前持有Mega蛇口、妈湾及海星码头的权益分别为80%、70%及80%。

　　里昂指出，招商局与其他港口营运商不同，对新投资项目的潜在回报更有警惕性，同时规避风险，远离超负荷及回报流走的机会。虽然预期天津未来可获政府政策支持，但招商局对供求持负面看法，未在天津持有具规模的资产。

　　招商局早在02年开始专注货柜码头营运，04年作多港元化发展，进军油轮业务。招商局于去年7月，以29.5亿港元出售招商局亚太，撤出收费公路业务；又于今年2月以4.6亿港元，转让香港西区海底隧道13%权益。虽然招商局仍持有全球最大货柜制造商中集集团（000039.SZ）23%权益，但其盈利贡献的重要性已低于3年前。招商局在过去6年，通过拓展码头业务，及出售非核心业务，每股盈利复合年增长率达25%，而股本回报亦由01年的7%改善至13%。

　　虽然招商局投资于高回报的枢纽港口有良好往绩，但类似机会已难于寻找，若要继续扩张版图，或需将注点转往中远太平洋已涉足的输送港。另一方面，招商局在深沪有良好的参与度，最近收购将会上市的宁波港5.4%权益，应可进入长江三角洲第二大港口，此外过去被地方港口局垄断的青岛港亦获突破。不过，天津、厦门及大连的港口资产大部分已被当地营运商控制，招商局相对较难获得深度参与。至于广州，现时参与南沙项目已属太迟。

　　里昂称，由于越来越受投资者留意，内地港口行业已相当挤拥。除了中远太平洋，航运公司及外国港口投资者积极投入资金，以图稳夺未来增长动力。再重组深圳西部港口亦似乎不可能。

　　招商局高度参与沿海枢纽港，由于美国经济疲弱，里昂相信处理较多本地贸易的港口，将有较强防守性。虽然内地枢纽港将最终成为国际转运枢纽，但其增长不一定高于非枢纽港。在过去两年，内地本地贸易港口之货柜吞吐量增长，高于外贸港口。里昂预期，若不调整收费，枢纽港较难提升毛利率，主要原因是较低收费的转船及本地贸易转运量增加。里昂相信招商局每股盈利经过去年攀升40%后，今年港口业务将回复至正常增长水平，主要由吞吐量自然增长带动。

　　里昂预期，招商局今明两年的纯利为38.63亿港元及45.05亿港元，每股盈利分别增长7.7%及16.6%，市盈率为25倍及21.4倍，市净率3.3倍及3倍。