上市公司业绩快速增长是2008年推动股指上涨的核心动力。剔除中石油，我们认为A股上市公司2008年利润增长有望达到50%，而由于资金供求趋于紧张，流动性将不再是推动估值上升的动力。综合考虑，预计2008年上证综指核心波动区间在4500-6500点，且存在突破7000点大关的可能，市场平均收益水平有望达20%-30%。

　　总体上看，2008年主要投资机会将存在于消费类行业、服务业、上游资源品、节能减排、外延式发展以及人民币升值等事件驱动型主题投资。

　　在静态估值较高的情况下，投资策略上建议以成长为主、防御为辅。行业配置上，激进型投资者可重点配置成长性高的房地产、证券、保险、医药、食品饮料、商业、环保水务、新能源、机械、建材等行业，以及受益于事件驱动的航空、旅游等；稳健型投资者可重点配置估值较低、盈利能力较强、增长稳定的行业，如银行、钢铁、化工、公路、造纸、电力、汽车整车等。此外，还应该高度关注投资风格的转换，2008年上半年中小盘股票的投资机会可能相对较多，下半年大盘蓝筹股的机会可能更多。

　　消费类行业

　　消费类行业在2008年蕴藏着较多的投资机会，其中上半年的机会可能相对较多。一是居民消费结构变迁中受益较大的行业，如房地产、医药、汽车、航空、餐饮旅游、家电、消费电子等；二是食品和服装类等生活必需品中的高端产品、龙头公司、品牌企业；三是提供消费服务的行业如零售、贸易、银行、保险等。

　　首先，我国居民收入和财富增长导致消费持续旺盛。从2006年开始我国消费增速逐步提高，2007年1-11月社会消费品零售总额同比增长16.4%，即便是在扣除了零售价格指数的零售增长率从2004年以来也快于GDP的增长速度，扣除CPI的零售增速从2005年开始也高于GDP的增速。

　　其次，随着收入水平的提高，我国消费结构出现了明显的升级过程。餐饮业的增速快于批发零售业，医疗保健、交通通信、教育文化娱乐、居住等相关产品在居民消费中的比重越来越高，这些结构升级中受益较大的行业值得投资者关注。

　　最后，2007年以来，我国消费品相关行业的收入和利润增速逐步提高，行业景气度持续上升。食品制造、饮料制造、医药、农副食品加工、信息技术等行业的收入和利润增速提高明显。此外，专用设备、电气机械及器材等行业的收入和利润增长也较快。

　　服务类行业

　　近年来，我国服务业在国民经济中的比重出现了下降趋势，这与服务业比重逐渐提高的国际规律是相悖的。2006年我国服务业在GDP中的比重还不到40%，距离发达国家60%以上的比重还有巨大的发展空间。党的十七大明确指出，调整经济结构要大力发展服务业。从节能环保的角度看，服务业单位产值能耗最低，从改善民生和促进就业的角度看，服务业所吸纳的劳动力最多，因此，提高服务业在我国经济中的比重具有长期战略意义，这就决定了我国服务业的长期发展前景，服务业具有持续高增长的潜力，如金融、房地产、交通运输、商贸、旅游等。

　　2008年银行、证券、保险、房地产、商业零售、航空、水运、餐饮旅游等行业的收入和利润增速都会处于较高水平，因此投资机会也比较丰富。

　　上游资源品行业

　　2008年我国固定资产投资仍会保持25%左右的较快增长，对上游资源品的需求仍然非常强劲。尽管煤炭、钢铁、有色金属、石油石化、建材等行业面临较高的成本上升压力，但是需求旺盛以及相对较高的产业集中度使这些行业具有较强的成本转嫁能力。我们预计，2008年上半年宏观调控的力度可能比较强，一旦经济增长明显放缓，调控力度就可能会放松，那么上游资源品就会面临较好的投资机会。

　　此外，这些行业中大盘蓝筹股较多，机构投资者的快速发展也增加了上游资源品股票的配置需求。

　　节能减排

　　从长期看，我国经济发展将面临着较大的能源、资源和环境约束，因此，我国把节能减排作为调整经济结构、转变经济发展方式的突破口和重要抓手，综合采用经济、行政、法律等多种手段降低能耗和污染排放，发电、建材、化工、钢铁、有色、煤炭、印染、造纸等行业关停落后产能的力度非常大，对相关行业的发展和投资将产生深远的影响。

　　节能减排的投资机会主要有两个方面：一是能够直接提供节能减排技术和设备的行业和公司，如太阳能、风能、核电、水电等新能源行业，脱硫、除尘、污水处理、固体废物处理等环保行业，以及在“上大压小”、淘汰落后产能中提供装备的公司；二是能耗最多、污染最重的行业中的技术先进企业、龙头公司。能耗最多、污染最重的行业，淘汰落后产能的力度也越大，当行业供给能力一旦有较大下降时，技术先进企业和龙头公司将受益于产品价格的上升，尤其是那些产品价格弹性较高的行业受益最为明显，比如化工、建材、造纸、钢铁、有色、印染等，而受政府政策严格管制的水务、电力、煤气等行业受益程度相对较低。

　　外延式发展

　　在央企整体上市和资产整合中蕴藏了大量的投资机会。整体上市、资产整合是国家经济结构调整、做强做大国有资产的重要途径，注入优质资产带动股价上升是股东进行市值管理、将市值转变为真实财富的需要，也是企业管理层实现股权激励的需要。

　　国资委明确表示要加大资源整合的力度，重点向能源、交通、原材料、军工、重大装备等行业集中。2007年11月国防科工委发布了《军工企业股份制改造实施暂行办法》，这是继2007年6月国防科工委、发改委、国资委联合发布《关于推进军工企业股份制改造的指导意见》的细化，这将大大促进军工企业重组改制和整体上市的进程，其他行业的国资重组与资产整合也会加速推进。

　　目前，上市公司外延式发展的速度正在加快。2007年1-11月公告拟进行定向增发的上市公司为235家，比2006年全年的78家增长了201%，2008年、2009年外延式发展将是上市公司业绩增长的重要推动力。

　　事件驱动的主题投资

　　人民币升值加速。2008年人民币升值速度可能会加快，人民币对美元升值幅度有可能达到8-10%。资产效应会对金融、房地产行业有较大的正面影响，汇兑效应使航空等外币负债较大的行业产生大量的汇兑收益，成本效应使造纸、钢铁等依靠大量进口的行业成本下降较多。因此，2008年在人民币升值加速的背景下，房地产、金融、航空、造纸等行业具有较多的投资机会。

　　所得税并轨。从2008年1月1日开始，我国将合并内外资企业的法定所得税率，统一为25%，但对已经实施优惠税率的外资企业给予一定时期的过渡期，同时继续维持对高新技术企业的优惠税率，对经济特区以及浦东新区等继续实施优惠税率。所得税并轨将使目前实际税率较高的银行、零售、通信、食品饮料、房地产等行业产生较大的正面影响。比如，银行业将因此而使利润增长13%。

　　北京奥运会。尽管2008年北京奥运会的举行对我国经济的整体推动有限，但是，这场国际性的体育盛事将带来明显的区域性机会和结构性机会。随着奥运会的临近，短期内酒店旅游、商业、食品饮料、交通物流、广告传媒、特许经营商品、设备提供商等消费行业受益匪浅，长期内品牌效应将发挥作用，部分奥运会赞助企业有望扩大国际知名度从而提高整体竞争力。

　　行业资产配置建议

行业         投资评级    配置建议    配置系数    配置比例        总市值占比     流通市值占比

银行         推荐        超配        １．７     １８．７７％    ２４．８７％    １１．２３％

钢铁         推荐        超配        １．５     ８．１４％     ３．４５％     ５．２６％

造纸印刷     推荐        超配        １．５     ２．０５％     ０．６２％     １．３８％

医药         谨慎推荐    超配        １．４     ５．８４％     １．６５％     ４．１０％

零售         谨慎推荐    超配        １．４     ４．７４％     １．１６％     ３．４８％

机械         推荐        超配        １．３     ６．２０％     ２．４６％     ４．７７％

电气设备     推荐        超配        １．３     ２．０９％     ０．９０％     １．６１％

房地产        谨慎推荐    标配        １．２     ８．６４％     ２．９７％     ６．９８％

证券         谨慎推荐    标配        １．２     ５．０４％     １．９４％     ４．０７％

食品饮料     谨慎推荐    标配        １．２     ５．０１％     ２．０７％     ４．０５％

建材         谨慎推荐    标配        １．１     １．４７％     ０．８０％     １．４０％

汽车         谨慎推荐    标配        １．０     ２．３６％     １．４２％     ２．３８％

环保水务     谨慎推荐    标配        ０．９     ０．５８％     ０．３１％     ０．６２％

保险         中性        标配        ０．９     １．４３％     ６．３７％     １．６５％

餐饮旅游     谨慎推荐    标配        ０．９     ０．７７％     ０．４６％     ０．８９％

有色金属     谨慎推荐    标配        ０．８     ３．８７％     ３．７４％     ４．８１％

煤炭         谨慎推荐    标配        ０．８     ２．６４％     ４．７９％     ３．２８％

石油与化工    谨慎推荐    低配        ０．７     ６．６０％     ２２．８１％    ８．８８％

交通运输     谨慎推荐    低配        ０．７     ５．０５％     ５．９８％     ６．８０％

家电         中性        低配        ０．７     １．２４％     ０．６３％     １．６７％

信息技术     谨慎推荐    低配        ０．７     ３．７５％     ２．４４％     ５．５０％

电力         谨慎推荐    低配        ０．６     ２．９２％     ２．９９％     ４．７２％

传媒         中性        低配        ０．６     ０．３７％     ０．２６％     ０．６６％

纺织服装     中性        低配        ０．５     ０．７９％     ０．７０％     １．５９％

农业         中性        低配        ０．４     ０．５４％     ０．６２％     １．４６％

　　资料来源：中国银河证券研究所

    上市公司业绩增长今年有望达到50%

2002以来我国工业企业业绩年均增长30% 　　资料来源：国家统计局 WIND资讯 　　企业盈利能力增强：销售利润率保持高位 　　资料来源：国家统计局 WIND资讯 　　我们对2008年及以后较长时期的中国经济发展前景保持乐观。长期来看，以2003年实现人均GDP1000美元为标志（不考虑购买力平价因素），中国经济已经步入成熟发展阶段，未来20年仍是中国经济的黄金发展时期。在经济全球化和工业化、城市化、市场化等因素的驱动下，年均GDP增速可望达到9%，而经济增长的动力和结构也将逐步得到改善。 　　剔除中石油的影响，我们认为2008年A股上市公司业绩将有望保持接近50%的增长速度，高于目前市场的普遍预测。 　　工业类上市公司业绩增长可望达到50%：经济持续快速增长，将提升企业内生性盈利增长30%左右；企业税制改革有望提高业绩增长10%左右；资产注入、整体上市、并购重组有望使上市公司整体业绩提升10%左右。除了工业类上市公司外，2008年银行股业绩可增长50-60%，金融类上市公司的业绩增长将达到50%左右。目前金融行业占全部A股利润总额的48%左右，工业企业利润占比也超过40%，因此金融企业与工业企业可确保2008年业绩增长接近50%。 　　展望2009年，如果经济增长可继续保持10%左右的增速，我国工业企业利润将保持较快的内生性增长。此外，预计2009年将是上市公司外延式发展的顶峰时期，利润集中释放，为上市公司利润增长提供有力支持。综合考虑，预计2009年上市公司利润增长维持30%以上增长速度的概率较高。 　　企业内生性盈利增长可达30% 　　首先，利润高速增长根源于盈利能力的显著提高。从经济增长来看，2002年以来我国经济一直保持9%以上的GDP增速，企业盈利能力明显提高。2002年-2007年8月，工业企业年均利润总额增长30%以上。剔除2005年由于严厉的宏观调控的影响之外，国有企业的销售利润率从2000年的10.5%上升到2004年、2006年的13%，总资产回报率从2002年的2%提高到2006年的5.4%，净资产收益率从3.4%上升至2006年的6.2%，即使2005年的宏观调控也并未对资产回报水平带来大的影响， 　　宏观调控会在一定程度上影响企业利润的增长，但在经济高速增长的环境下，企业利润高速增长的基本趋势和格局不会改变。鉴于2008年我国经济仍将保持11%以上的增长速度，考虑到明年加大宏观调控力度的影响，工业企业继续保持30%左右的利润增长是可以期待的。 　　此外，市场普遍担忧由于美国经济增长放缓将影响我国的经济增长和企业盈利增长。事实上，由于美国经济增长放缓，我国宏观调控政策已经有所变化，宏观调控正力求避免“超调”。且近两年来我国出口对美依赖程度已显著降低，中美两国在产业分工和贸易结构上有很强的互补性，因此美国经济增长放缓对我国的冲击有限。 　　其次，负债率下降、资产质量提高可支撑利润高速增长。企业自有资金充裕，企业自筹资金投资占投资总额的75.8%，而贷款占投资的比重持续下降，占比只有16.8%，因此，提高利率、控制贷款增速对企业投资和企业业绩增长影响有限。 　　由于流动性过剩，我国企业存款规模的大幅度增加，企业拥有充裕的资金。2000年以来，国有企业资产负债率从69.7%下降到2006年的65%，不良资产比率从2002年7.2%下降到2006年的3%，企业资产结构和资产质量明显改善，企业盈利增长具有坚实的基础。 　　此外，产业整合使企业规模效应日益显著。近几年来，由于国家加大产业整合的步伐，鼓励大中型企业兼并重组，通过产业整合淘汰落后产能，通过提高节能环保的成本淘汰落后小企业，大中型企业获得了良好的市场竞争环境，大中型企业的收入增速远远高于小型企业。 　　从销售收入看，大中型企业增速明显快于小型企业，大型企业与小型企业的收入增长率差从2003年的9.4%扩大到2006年的12.6%，这说明我国经济增长的最大受益者是大中型企业。 　　而根据国家统计局的数据，我国上市公司的规模基本上属于大中型企业的范畴。随着节能减排、企业技术升级以及并购重组的进一步活跃，我国企业规模化趋势将进一步加强，规模化效应将更为明显。 　　所得税并轨提升盈利增长10% 　　经过测算，如果将目前上市公司实际税率27%统一调整成25%，则上市公司整体的业绩只会增长3%，影响似乎并不大。但实际影响会大一些，因为目前税率较高的企业会迅速降低到25%，而税率较低的很多公司仍将继续维持优惠税率，考虑这一因素，我们预计2008年所得税并轨会提升上市公司净利润的增长幅度10%。 　　目前各行业的实际税率差别很大，银行、零售、通信、食品饮料、房地产等行业较高，在30%-33%之间，而保险、水运港口、计算机硬件、电力设备、信托、汽车、农业、传媒、软件等行业的税率较低，在12%-17%之间。 　　实际税率最高的银行业2008年的净利润增速将因税率调整而提高13%以上，零售、通信、食品饮料、房地产、铁路运输、公路、证券、化工、钢铁都将较大程度地受益。目前实际税率较低的行业大部分都是明年继续实行税收优惠的行业，税率调整对这些行业的影响并不很大。但是对于那些税率较低且明年不能继续实施优惠税率的行业与公司则有较大的负面影响，如机械、汽车、家电等行业中不属于高新技术企业的上市公司。 　　外延式发展提升盈利增长10% 　　2008年以后，限售股解禁逐步进入高峰期，控股股东做大做强上市公司的积极性会越来越高，资产注入、资产置换、整体上市的公司将大量增加，从而使上市公司的资产质量和盈利能力得到大面积提升。未来1-2年内，外延式发展将成为上市公司利润增长的重要因素，从而成为提升上市公司投资价值的重要形式。 　　事实上，2007年资产注入的冲动已经表现出来。2007年提出增发预案的上市公司达到235家，比2006年增长2倍，而且呈现逐月加速的趋势，2007年上半年月均17家，下半年月均达到27家，增速超过50%。 　　定向增发、整体上市等大规模资产注入的相关政策规范于2007年第三季度颁布实施，大规模的资产注入刚刚开始。目前，提出增发预案的公司占上市公司数量的15%，占总市值比重接近1%，净利润占0.6%左右。由此可见，通过定向增发、整体上市等方式实现上市公司利润快速增长的空间很大。 　　据测算，外延式增长将给整个市场带来10%左右的利润增速。2007年提出增发的公司上半年净利为300亿元左右，全年利润预计为600亿元（增发项目2007年多数尚未实施），如果这些公司2008年由于资产注入带来利润增长50%，则相应增加净利润约300亿元。2008年定向增发的进程预计会进一步加快，因此，保守预计，通过增发注入资产将给2008年带来600亿元以上的利润增长。此外，换股整体上市、股权转让、资产置换等方式的外延式增长的速度也非常快，我们认为，这些资产注入方式至少会带来300亿元以上的利润增长。         银行 从紧政策无碍盈利增长 　　贷款业务：随着利率水平的不断提高，信用等级较高的大型企业客户已呈“脱媒”趋势。中小型企业和居民个人逐渐成为商业银行贷款的主要客户。由于该两类客户议价能力较弱，商业银行贷款利差仍将得以继续保持。基于我们对08年信贷增长规模的预期（12.5%），预计08年商业银行贷款业务收益将保持25%以上的增长。 　　同业业务：银行间市场即将推出的人民币结构性产品交易将为持有人民币资金量较大的大型商业银行提供新的利润来源。其他类型的金融机构通过参与该市场，一方面可实现对利率风险的对冲，另一方面可对客户推出相关金融产品，增加手续费收入。 　　信贷风险可控：实体经济在对宏观经济发展趋势预期不发生改变的前提下，07年较好的盈利已使其偿债能力充足，我们预期08年隐含不良贷款风险为0.26%。房地产业发展依然向好，违约风险不高。预期商业银行08年的拨备计提力度可基本维持07年的水平。 　　目前银行业市场估值水平整体偏低。给予行业“推荐”的投资评级。建议重点关注工商银行、建设银行、中国银行、浦发银行、华夏银行和北京银行，其中重点推荐工商银行、北京银行。         造纸 景气上升+估值优势 　　五大驱动因素：受经济拉动和奥运刺激，行业需求将继续强劲增长；受投资放缓的影响，行业处于产能投放的周期性谷底；环保政策执行力度加大将加剧产能增长不足；国际木浆价格回落，有利于木浆自给率极低的国内纸厂降低成本；08年人民币加速升值，国内公司将由于其原材料对进口的高度依赖而充分受益。 　　主要预测：08年中国纸张消费量将增加750万吨以上，增长11.4%，07-09年复合增长约9%；主要产品均价将比07年提升5%-10%；主要产品毛利率提升4-5个百分点以上；重点上市公司净利润平均增长30%以上。 　　在增长-估值矩阵中，A股造纸公司则被明显低估。在景气回升和估值优势明显的双重前提下，我们维持对行业的“推荐”评级。给予太阳纸业和景兴纸业“推荐”评级，同时给予华泰股份、银鸽投资、晨鸣纸业和博汇纸业“谨慎推荐”评级。         机械 调控难遏高增长 　　固定资产投资、产品升级及国产化、产业转移带来的出口增长是机械行业增长的主要驱动因素。在假设固定资产投资增长回落1个百分点、人民币升值10%、产品升级和国产化是进程持续的条件下，预计2008年机械行业收入和利润增长速度分别为30%和34%。 　　造船行业的驱动因素是产业转移和全球经济增长，预计08年收入和利润分别增长61%和80%；工程机械的驱动因素是投资增长、产品升级和出口高速增长，预计08年收入和利润分别增长44%和45%；机床行业的驱动因素是数控化比率提高、国内市场占有率提高以及投资增长，行业目前正处于加速增长阶段，预计08年行业收入和利润分别增长39%和43%。 　　根据DCF模型，我们认为机械行业2007年合理市盈率为35-40倍，2008年的合理市盈率为30倍，其中机床行业成长性好，给予35倍。行业2008年的估值低于合理水平，给予“推荐”评级，重点推荐造船、工程机械、机床行业。       钢铁 抓住高成本高钢价下的受益者 　　固定资产投资增速和GDP增速保持在较高水平是钢铁行业稳定增长的驱动因素。2008年我国粗钢表观消费量将达到4.72亿吨，同比增长9%。2008-2010年粗钢的表观消费量年复合增长率将保持在9％以上。 　　尽管预期未来钢材出口将呈下降趋势，但是国内钢铁的强劲需求依然支撑着钢铁产量的稳定增长，产能利用率的不断提高，钢铁行业供需格局趋于平衡。建筑钢材价格的大幅上涨预示钢材结构性短缺的矛盾将越加突出，也预示着落后产能淘汰任务正在逐步得到落实。 　　预计2007-2009年钢铁行业销售收入年复合增长率将在15%-20％，利润增长率为25%－30％，其中08年的收入和利润将分别增长35％和25％，基于此，钢铁行业合理的市盈率为15-17倍。钢价的持续上升是利润增长的推动力。继续给予钢铁行业“推荐”的投资评级。