投资要点： 　　国内空调行业产销增长放缓。截止7月底，06冷冻年度共生产空调5,205.4万台，比上年同期下降5.36％;共销售空调5,276.9万台，比上年同期下降0.27％，这主要是由于国内销售市场下降、出口受阻和原材料价格上涨的影响。 　　国内冰箱价格出现上涨，市场需求旺盛。2006年1～7月各主要品牌冰箱平均每台价格均处于上扬态势，同比涨幅超过4个百分点。国内冰箱需求仍较为旺盛，2006年1～7月累计产量2,666.68万台，较去年同期增长37.46%。 　　毛利率回升导致净利润增幅大于主营业务收入增幅。公司积极调整产品结构，推出的高附加值产品销量占总销量的比例有所提升，同时由于支付的销售费用率下降，2006年上半年的毛利率有所提高，达到了15.59%，比上年同期提高了3.51个百分点；主营业务收入同比增长17.73%，而净利润同比增长26.17%。 　　增发收购资产有利于消除同业竞争，提高盈利能力。公司向海尔集团以每股4.97元的价格发行142,046,347股A股购买其持有的四家公司股权，此次收购将消除青岛海尔与四家公司的同业竞争问题。此次收购的资产相对青岛海尔原有资产而言质量较高，盈利能力较强。 　　免除商标许可费提高06年净利润1600万元。自2006年10月1日起，公司免于向海尔集团公司、青岛海尔投资发展有限公司缴纳商标许可费，我们估算公司在免除交纳第四季度商标费后，可提高公司06年的净利润约1,600万元。 　　进一步减少关联交易的措施要结合公司未来的定位。公司有意采取进一步的措施减少关联交易。我们认为采取何种方式要结合对海尔集团、青岛海尔和香港市场上市公司海尔电器未来的定位来确定。 　　新会计政策的实施将提高每股收益0.11元。在新会计准则下，由于消除了收购青岛空调器总公司形成的股权投资差额摊销1.45亿元的影响，公司2007年每股收益将提高0.11元。 　　投资建议：预计06-07年公司EPS分别为0.29元和0.49元，动态PE值分别为19.45倍和12.00倍。综合考虑到公司将定向增发收购资产提高盈利能力、海尔集团给予公司的一系列支持以及未来公司将进一步采取措施减少关联交易等因素。我们审慎地给予青岛海尔的投资评级为： 　　未来六个月内，跑赢大市。 　　一、行业发展状况分析 　　1、06冷冻年度空调产销增长放缓 　　根据中华商务网的数据，2006年7月份，我国共生产家用空调383.7万台，比上年同期下降10.54％；截止7月底，06冷冻年度共生产空调5,205.4万台，比上年同期下降5.36％。 　　国内销售市场下降是导致今年空调销售下滑的主要原因，2006冷冻年度，国内空调销量为2,188.94万台，比去年同期的2,349.79万台，下降了6％左右。同时，受国外市场环境恶化影响，空调外销也出现大幅度回落。今年空调企业曾试图涨价地以转移原材料价格的上涨，但由于今年空调旺季我国大多数地区连续出现多雨天气，导致今年空调销售出现下跌，涨价没有成功。 　　据统计，我国空调产能已经高达1.2亿台，而空调出口及内销总量在5,000万台左右，空调业将会出现巨大的产能过剩。07冷冻年度，我国的空调业还会面临巨大库存和原材料价格上涨的双重压力。2007年，我国的空调市场将加快进入“寡头垄断”的局面，格力、海尔、美的和海信等四大品牌的市场占有率将超过一半。 　　2、冰箱需求依然旺盛 　　2006年，由于铜等原材料价格上涨，家电产品涨声一片。相对空调产品的高调涨价，冰箱的涨价要低调很多。与2005年相比，2006年1～7月各主要品牌冰箱平均每台价格均处于上扬态势，涨幅超过4个百分点。以两门冰箱为例，2006年7月，两门冰箱的均价为2,132元，而2005年7月仅为2,035元，涨幅高达4.8%，居各产品类型首位。 　　虽然价格上涨，但2006年国内冰箱需求仍较为旺盛。据国家统计局的统计，2006年7月份电冰箱当月产量445.79万台，较去年同期增长50.43%，1～7月累计产量2,666.68万台，较去年同期增长37.46%。 　　在白色家电中，冰箱需求出现持续增长的原因主要有：我国冰箱市场进入二次更新时期，因而促成较大的市场需求；我国冰箱市场产品结构开始升级，三门冰箱和两门冰箱市场快速增长，扩大了冰箱市场的整体容量；今年我国新婚家庭较多，冰箱作为家庭必需品，因而拥有了新的增长空间。国内冰箱市场出现持续转暖趋势，为青岛海尔、TCL集团、美菱、科龙等企业带来了发展机遇。 　　二、公司经营状况分析 　　1、毛利率回升导致净利润增幅大于主营业务收入增幅 　　公司主要从事电冰箱、空调器等家电产品的生产与经营。公司在2006年上半年实现主营业务收入1,124,973万元，较去年同期增长17.73%；净利润18,713万元，较去年同期增长26.17%，实现每股收益0.16元。 　　公司在2006年上半年积极调整产品结构，推出的高附加值产品销量占总销量的比例有所提升，同时由于向工贸公司支付的电冰箱、空调器和电冰柜的销售费用率分别由12.06％、11.56％和13.56％下降到10％、10％和11％，毛利率有所提高，达到了15.59%，比上年同期提高了3.51个百分点。虽然公司在2006年上半年的主营收入同比仅增长了17.73％，但毛利率的回升导致主营业务利润同比增长了51.32％。虽然三项费用同比增幅较大（59.11%），但公司的营业利润和净利润分别同比提高了26.54%和26.71%。 　　2、增发收购资产有利于消除同业竞争，提高盈利能力 　　公司于2006年10月18日召开2006年度临时股东大会，通过关于向特定对象发行股份购买资产的议案：公司向海尔集团（控制公司36.84%股权）以每股4.97元的价格发行142,046,347股A股购买其持有的青岛海尔空调电子有限公司75％的股权，合肥海尔空调器有限公司80％的股权，武汉海尔电器股份有限公司60％的股权及贵州海尔电器有限公司59％的股权。 　　由于海尔集团公司的控股子公司空调电子、合肥海尔、武汉海尔及贵州海尔也从事空调或冰箱产品的生产与销售，存在同业竞争问题。此次收购完成后，四家公司的控股股东将由海尔集团公司变更为青岛海尔（600690.SS），从而消除了青岛海尔（600690.SS）与四家公司的同业竞争问题，促进公司规范运作，提高公司的治理水平。 　　此次收购的资产相对青岛海尔原有资产而言质量较高，盈利能力较强。购买的资产按照账面值计算，2005年净资产收益率为14.25%，按照购买价格计算的净资产收益率为11.68%，均远高于青岛海尔2005年的净资产收益率4.27%。 　　在此次定向增发回购后，海尔集团控制公司股份比例增至43.54%（海尔集团直接持股20.03％，海尔集团通过控股93.44％的海尔电器国际持股23.51％），仍为公司控股股东。 　　3、免除商标许可费提高06年净利润1600万元 　　由于“海尔”商标所有权属于集团公司，按照上市公司与集团公司签署的《商标使用许可公司》，上市公司按照商标使用情况按0.8%的比例支付商标使用费（只有股份公司、空调器有限总公司、智能电子和电工艺装备研究所四家公司按照销售额的0.8%缴纳商标费）。而作为减少关联交易及对上市公司的扶持的一项重要举措，公司已于2006年9月25日与海尔集团公司和青岛海尔投资发展有限公司签署的《免缴商标许可费协议》，自2006年10月1日起，公司免于向海尔集团公司、青岛海尔投资发展有限公司缴纳商标许可费。根据备考合并财务报表，公司2005年商标许可费实际支出为7,020万元。2006年预计支出为5180万元，其中2006年1～6月份实际支出为3,322万元，7～9月预计支出为1,858万元。由于第四季度为公司经营淡季，我们估算公司在免除交纳第四季度商标费后，可提高公司06年的净利润约1,600万元。 　　4、进一步减少关联交易的措施要结合公司未来的定位 　　公司与海尔集团的关联交易主要体现在：原材料与零部件采购配送由集团代理，供应价以实际采购价附加2.6%代理费；国内销售冰箱、空调与冷柜的关联交易费用率分别为10%、10%与11%；出口按FOB价的1.5%支付集团代理费。过高的关联交易费用率使集团托管资金巨大，较低的内销价格挤压了盈利空间。公司有意改变现有的内销经营模式而实现自主营销，这不仅可以减少关联交易，而且能够提高销售收入与毛利率。 　　我们认为，公司将推出的解决关联交易方案可能为以下两个：第一个方案为上市公司建立自己的营销渠道取代现有模式；第二个方案为把42家工贸公司注入上市公司。但这2个方案都存在一些的问题：第一个方案存在的问题是建设营销网络需要较长的时间和成本；第二个方案存在的问题是42家工贸公司还经销黑色家电，电脑等其他产品，如果这些业务注入上市公司将产生新的关联交易。因此，我们认为公司推出何种方式解决关联交易仍需斟酌，要结合对海尔集团、青岛海尔（600690.SS）和香港市场上市公司海尔电器（1169.HK）未来的定位来确定方案。 　　5、新会计政策的实施将提高每股收益0.11元 　　公司在2001年增发1亿股新股溢价14.5亿元收购青岛空调器总公司的74.45％的股权，形成了14.5亿元的股权投资差额，按照旧的会计准则，股权投资差额分10年摊销，每年计入投资损失1.45亿，而青岛海尔2005年的营业利润仅为4.39亿元，此笔每年1.45亿元的股权投资差额的摊销对公司的净利润产生了较大的负面影响。 　　根据2007年即将实施的新会计准则，股权投资差额将作为一项资产计入资产负债表的资产项，不再计入损益表。在新的会计准则下，由于消除了收购青岛空调器总公司形成的股权投资差额摊销的影响，公司2007年的净利润将增加1.45亿，按照增发后的总股本计算，每股收益将提高0.11元。 　　三、公司财务状况分析 　　从盈利能力指标来看，公司毛利率止跌反弹的趋势，公司的资产负债率较低，资产流动性较强，具有良好的偿债能力。 　　四、盈利预测 　　基于上述分析，我们对06～07年公司收入、成本、费用、利润与利润率及其变动情况预测如表3所示： 　　1、合理假定06～07年公司收入、成本、费用与利润等要素的变动如表5所预测： 　　五、风险因素 　　1、公司进一步减少关联交易和海尔集团整体上市的方案未定 　　目前，公司进一步减少关联交易措施、海尔集团整体上市方案和如何处理白色家电业务两地上市问题仍未确定。我们认为全部解决这些问题仍需要比较长的时间。 　　2、汇率的影响 　　自2005年7月21日，我国实施汇率改革以来，人民币已经累计升值4％，而且人民币在2006年将维持升值态势。公司2006年上半年的境外收入已经占主营业务收入总额的22.67％。如果人民币汇率继续升高，将对公司的出口利润造成直接影响，直接缩减公司的利润。 　　六、估值分析与投资建议 　　1、估值分析 　　表7显示，与国内外市场同类上市公司估值相比，青岛海尔06～07年动态PE值分别为19.45倍和12.00倍，相对估值较为合理。 　　2、投资评级 　　目前青岛海尔的相对估值较为合理，考虑到公司将定向增发收购资产提高盈利能力、海尔集团给予公司的一系列支持以及未来公司将进一步采取措施减少关联交易等因素，我们给予公司14倍市盈率（相对于07年EPS）的估值，合理价位为6.58元，我们审慎地给予青岛海尔的投资评级为： 　　未来六个月内，跑赢大市。