国泰君安证券股份有限公司　王莹　黄文卿　马家驹

　　●无论是竞价制度还是做市商制度，在海外权证市场都有成功的先例，但就国内目前的环境而言，吸取香港地区权证市场的成功运作经验，在备兑权证交易中引入做市商制度非常有必要

　　●对权证实行T＋0交易，这样可以有效避免由于权证高杠杆特性和隔夜时间价值高耗损带来的投资风险，以便更加有效地保护投资者的利益，降低投资风险

　　国内权证交易制度构思目前国内现行的交易制度并非十分有利于权证交易的顺利开展，在进行制度构思之前，有必要对可能影响权证交易的制度框架进行选择。

　　◇国内权证交易引入做市商制度的必要性和可能性

　　无论是竞价制度还是做市商制度，在海外权证市场都有成功的先例，但就国内目前的环境而言，吸取香港地区权证市场的成功运作经验，在备兑权证交易中引入做市商制度非常有必要。

　　引导市场合理定价。衍生产品对于国内的投资者来说还比较陌生，尤其是权证的定价相对比较复杂，如果中小投资者不能有效的对权证进行定价，那么容易造成价格较大幅度的偏离价值，波动加大，从而造成市场的无序以及投机盛行。如果引入做市商制度，可以凭借发行人的技术优势来有效引导权证的定价，从而消除市场上的非理性因素。

　　保障权证市场具有足够的流动性。权证对流动性的要求非常高，流动性稍差一些，投资者面临的损失可能非常巨大，海外市场上某些权证在数分钟内可能上涨数倍或者下跌一半。此外，权证的追涨杀跌效应更加明显，在竞价制度下，上涨时没有卖盘，下跌时没有买盘的情况更容易出现，所以权证的流动性风险比股票更大，也更需要引入做市商来保证流动性。

　　在国内权证交易引入做市商制度的可行性有多大呢？

　　技术可行性。香港地区市场推行以竞争性报价为主、做市商报价为辅、投资者的报价与做市商的双边报价共同参与集中竞价的做市商制度。该种做市商制度完全采用原有的交易系统，而且做市商和普通投资者的报价指令并无区别，惟一需要的仅是要求做市商通过指定的席位来提供流通量。如果国内证券市场采取这种模式，不存在任何技术上的障碍。

　　发行商意愿及持仓风险的可控性。在此之前，许多学者也考虑过在股市引入类似的做市商制度来提供流动性，但研究结果却表明，该制度最大的缺陷在于做市商的义务大于权利以致做市商没有动力来履行做市商义务。做市商的双边报价指令和普通投资者相比没有优越性，交易仍然严格按照“价格优先、时间优先”的原则进行，做市商收益仅是微薄的差价收入和交易手续费的优惠。而与做市商所承担的库存风险相比，这种收益显得微不足道。同时，即使为了获取差价收入，也没有必要通过履行做市商义务来获取，完全可以直接入市进行交易。这样的做市商制度显然在股市是不可行的。但在权证市场，情况就完全不同了。首先，发行人为自己发行的权证做市商，可以保证权证的流动性，增加其今后所发权证的吸引力。从香港地区的经验来看，某些大行的做市商服务好，其所发的权证也较受欢迎，同时条款相似的几只权证，流动性好坏是投资者选择的首要因素，流动性越好，购买的投资者就越多，同时，参与的投资者越多又增加了权证的流动性，形成良性循环。所以发行人将会非常有动力来为自己发行的权证提供流通量。其次，由于备兑权证是发行人通过各类避险手段创造出来的，所以做市商面临的权证库存风险，也完全可以通过相反的过程来完全对冲，所以发行人做市时将不承担任何的库存风险。因此，在股票市场不能引入的做市商制度，在权证市场是完全可行的。

　　◇权证市场推行T＋0交易的必要性和可行性高杠杆特性带来高隔日交易风险。由于权证具有高杠杆的特性，其波动往往是标的资产的数倍甚至数十倍，所以一个交易日内的波动幅度将会十分巨大，如果和股票一样实行T＋1交易的话，由于误判、误操作或者市场突变等因素投资者在日内将面临数倍甚至数十倍于股票的投资风险，而一旦实行T＋0交易的话，投资者则可视情况及时做出调整，风险将大大降低。这也是海外成功权证市场大多选择T＋0交易的主要原因。

　　过夜的时间价值损耗严重。权证的价值是由内在价值和时间价值构成，如果实行T＋1交易，当天买入的权证，至少需要等到第二天开盘才能卖出，这样即使标的股价不变，权证的价格也会因为时间价值的损耗而下跌，而多数做市商都是在交易日结束之后调整时间参数的，某些价外的权证隔夜损失将非常巨大。

　　权证高杠杆持仓过夜的风险较股票大，且隔夜时间损耗严重，这样势必会将一部分希望日内平仓的投资者排除在外。所以，权证实现T＋0交易是必要的。

　　我们认为，在国内权证市场推行T＋0交易具有可行性。

　　技术可行性。在国内，债券目前仍是实行T＋0交易的，而且A股和B股之前都实行过T＋0交易，所以如果权证实行T＋0交易的话，交易所的结算系统、交易系统、监察系统等基本都能适应需要，不需大改动。如果不把权证归类于股票，在现有法规的框架下实行T＋0交易也没有法律障碍。做市商履责的可行性。但是如果在标的股票T＋1交易的背景下，权证实现T＋0交易，可能会出现以下情况:A、通过权证变相突破了对标的股票T＋1交易的限制，从而使一部分标的股票的短线投资者转向对权证的投资。B、做市商由于标的股票的T＋1交易和权证的T＋0交易在某些极端情况下无法提供流通量。做市商买回流通在外的认购权证时，需要及时卖出持仓的标的股票，向市场卖出权证时，需要及时买入标的股票，当权证做市的换手率大到一定程度的时候，可能就会造成做市商持仓的标的股票全部都是当日买入的，而此后一旦再买回流通在外的认购权证，就无法再卖出标的股票来避险。

　　针对以上可能出现的情况，有如下一些解决办法:A、实现标的股票的T＋0交易，由于发行权证的标的股票一般都是流通性好的大市值公司，而且目前的市场环境有了很大的变化，不会出现之前股票T＋0交易时的恶劣投机现象，所以标的股票交易的T＋1限制已经不再必要了。B、如果标的股票T＋1交易，那么只需要豁免做市商在上述极端情况下提供流通量的义务即可，即在做市商无法做避险时，完全由市场的竞价交易来自行提供流通量。所以，做适当的安排，权证的T＋0交易也是可行的。

　　权证交易中可能出现哪些风险在权证的交易过程中，主要涉及的风险有发行人的履约风险、标的资产价格异动的风险以及权证价格异动的风险，如果不对这些风险严加防范与控制，势必影响整个交易体系。

　　发行人的履约风险。发行人的履约风险指当权证持有人行权时，权证发行人不能按照契约规定支付行使价款或标的资产，从而导致权证持有人投资损失。发行人的履约风险又可称为发行人的信用风险。在目前交易体制下，当发行人不能向实际的权证持有人履约时，中登公司不得不代为履约支付，然后再向发行人进行追偿，这样发行人的履约风险全部转嫁至中登公司。股本权证的发行人基本上不存在履约风险，这类风险主要来自于备兑权证的发行。

　　标的资产价格异动风险。标的资产价格异动风险主要包括两个方面，一是标的资产价格被操纵，导致发行人或投资者利益受损；二是发行人的避险交易影响标的资产的价格，导致发行人或投资者利益受损。

　　对权证交易风险控制度的建议我们认为，国内证券交易所进行权证交易制度的设计时，应尽可能利用现有交易体系，在不改或少改现有交易制度和清算体系的前提下，保证权证交易的顺利进行，同时也应尽量使得权证的交易规则与其标的资产的交易规则一致，这样便于投资者的理解与操作。然而，对于权证发展有重大意义的交易制度也应积极突破创新。为此我们建议:

　　在权证交易中引入做市商制度、规定发行人提供流通量的义务，以防止权证价格被操纵及异常波动，同时保证权证交易具有足够的流动性，便于投资者随时控制投资风险。

　　对权证实行T＋0交易，这样可以有效避免由于权证高杠杆特性和隔夜时间价值高耗损带来的投资风险，以便更加有效地保护投资者的利益，降低投资风险。

　　此外，我们对权证的归类、登记存管、账户开立、名称代码、交易时间、交易单位、报价升降单位、涨跌幅、开盘价确定、流通量提供、除权除息、行权安排及到期处理等具体的权证交易规则安排也进行了较细致的本土化设计，以期合理可行，契合国内市场实际并具有一定的前瞻性。我们建议将权证交易单位定为1手1000份；对权证实行两种报价升降单位，
价格在0－0.999元的权证，升降单位为0.001元，价格在1元以上的权证，升降单位为0.01元；对权证交易不设涨跌幅，由做市商来引导市场的合理定价；对标的资产红利率有稳定预期的权证可不进行除息处理，但对标的资产红利率没有稳定预期的权证，当其标的资产不论除息还是除权，均应调整其行使价及行使比例，以保护投资者利益。

　　开展权证交易，要建立一整套有效的风险控制体系来防范发行人的履约风险、标的资产价格异动风险和权证价格被操纵的风险。为此，我们设计提出了四种控制发行人履约风险的方案:即全额股份质押方案，专户动态避险、头寸差额现金补足方案，专户动态避险、头寸差额额度控制方案，控制发行人资格不具体规定发行人避险模式方案。我们认为在目前国内券商信用缺失的背景下，不仅应斟选发行人，还应对发行人的避险操作进行监控，最优选择是对隐性负债进行额度管理，权证市场成熟后，可不对发行人的避险操作进行监控。权证的标的资产应有足够的流动性，同时所发行权证份数占现有标的资产流通量的比例也应控制，同一标的资产权证的到期日尽量错开，通过这样的安排能防止标的资产因权证发行而价格异动。通过引入做市商制度和增发权证的安排可以大大降低权证价格被操纵的可能性。
　　课题协调人:上海证券交易所　焦凯  （中证网）