□记者  黄立锋  深圳报道

    当伤透了心的股民们终于踽踽而行离开中国股市的时候，乍回头，却惊见入口处QFII们正伸长脖子排着长队等待进场，好一番火热的场景。
    惊异源于这些“洋和尚”们言行的前后不一。一方面，他们看空中国股市，频频散布中国股市已被严重高估的言论；另一方面却又垂涎三尺，对入场券望眼欲穿。QFII们的行为确实让人疑窦丛生。
    这一怀疑让另一个疑问变得顺理成章。中国经济有自己的特点，中国企业也有自己的特点，中国股市估值水平难道就一定要和国际标准一碗水端平吗？我们应该有自己的估值标准，只有我们自己才真正了解中国企业的价值———一些人从心底发出呐喊。
    然而，面对市场的质疑，QFII们却是一脸坦然。“我们只是讲了该讲的，做了该做的。”他们这样告诉记者。

    下跌缘于理性

    随着市场逐渐规范，接轨国际市场的预期不断加强，市盈率过高的劣质股票不再成为炒作的对象，开始全面下调。与此同时，信心的缺乏导致大盘蓝筹股的投资价值仍有待发现，市场缺乏上升的动力。在QFII和境外机构投资者看来，这显然是一个理性的结果。
    “买家会本能地压低价格”，在他们的眼里，这只是一种过激的想法。“不少人在过去几十年养成了过高的政治敏感。一谈到人民币汇率，就想起索罗斯以及对冲基金的阴谋诡计，或者美帝国主义不安好心；一提起QFII及股市的开放就联想到外国人的小九九，或者抛空之后的居心叵测。外国投资者除了说正面的话之外，不允许有任何批评意见。否则就是故意打压股市，以便逢低吸纳。殊不知，外国人不是一个人，他们从来不‘齐心协力’，也不试图‘齐心协力’。他们相互之间只有竞争。”身为瑞银证券董事总经理和中国研究部联席主管，张化桥直言不讳。
    QFII不可能联手压低价格以便逢低吸纳，在这一点上，没有两家境外机构投资者会持不同看法。而对导致中国市场下跌的“高估论”，他们之间意见并不统一。
    “A股高估了，所以就要下调，这是市场的正常反应。设想一下，一股A股和一股H股，价值完全一样，凭什么A股要卖更高的价格？”JP摩根投资银行部经理方方说，“很明显，是人为的隔断导致了A股的高估。随着A股市场的开放，不同市场之间的价格必然会趋同。”在他看来，A股被高估显然是默认的逻辑前提。
    然而，在有些人的心目中，A股整体估值水平并不高，问题只在于大盘蓝筹优质企业的股价被过分压低，而垃圾股票的市盈率则太高。
    “事实上，在中国股市这一轮的调整中，有一点很明显，”瑞银证券中国证券部主管袁淑琴一语中的，“那就是走势分化非常明显，垃圾股持续跌停的时候，大盘蓝筹可以涨停。这就说明了一个问题，市场开始注重公司的真正价值，这是一个理性的选择，但也是市场规范的结果，因为规范才使炒作没有生存的空间，否则流通盘极小的垃圾股是炒作的大好对象。”
    “我认为A股整体市盈率已经在一个合理的范围内了，并且我更倾向于在盈利预测的基础上来看市盈率，比如PEG值，或者与类似指数比较，如纳斯达克。我相信，如果中国经济能够成功软着陆，那么A股并没有被高估。” 美国经济学家托马斯·威尔逊教授说。为了近距离观察中国金融市场，10年来他一直坚持每年在深圳居住半年时间。
    不过，不论是否认为中国股市被整体高估，在两个问题上，QFII的看法是一致的。
    市场明显缺乏信心。“预期是投资领域内最重要的因素。只有相信市场会向上，投资者才会把钱放进去。持续跌了这么久之后，我认为国内投资者，尤其是散户，已经丧失了信心。只有那些有硬性投资要求的机构投资者，如股票基金和保险公司，还留在市场内。”招商国通证券研究部主管左高峰如是说。但是，在一个没有任何对冲的市场内，机构的工具也极其有限。从近来市场对中央利好政策的反应来看，大多数国内投资者还需要证据来重拾信心。

    没有绝对的估值标准

    面对争论不休的‘高估论’，一种声音警惕地说，这是中国本土资本市场丧失了对本土企业的定价权的结果。QFII则坚持说，无论什么时候，价格都是由市场也只能由市场来决定。
    “国内股民近来开始讨论A股市场的投资理念和估值的‘中国话语权’，这是毫无意义的。股市就是股市，全世界都一样”，张化桥认为“假定把中国的国境封闭起来，完全排除外来影响，国内的股民在选股方面的理念和取舍也会跟全球潮流一致：好公司比坏公司值钱；透明的管理层比不透明的管理层值钱；做假帐的公司永远有一个估值折扣；有长期竞争力的公司比昙花一现的公司值钱；现金流比利润更重要；喊空口号的管理层不值钱；短炒无异于赌博……这些价值观是股市千万人交锋得出来的结果，不具有任何文化或政治色彩。”
    方方也认为“本土定价权”这个观念是个逻辑悖论，“价格一定是买家和卖家谈判的结果，关键在于谁更有影响力。如果买家势力大，那么定价权就偏向他，或者卖家奇货可居，那么定价权就在他的手上。决定定价权的是市场供需，而不是企业在哪里。”
    但他们并不否认，估值标准本身并不是绝对的，也不是一成不变的。在他们的眼里，一些业绩不好的A股上市公司无论如何都是被高估了的。
    方方对估值标准的理解是“不同个案应该从不同的角度来看”。投资选择、资金成本、供求等因素不同，股票价格也就不同。股票市场没有客观标准，所以什么都是相对的。
    袁淑琴的看法更为贴近中国市场———价值标准到底是什么很难说。A股和世界市场接轨的过程，就是一个估值标准不断变化的过程，贵和便宜每天都在变。“现在很清楚的是，A股市场一些很差的股票市盈率也很高，这就不可思议了。好公司40倍，可能没人有意见。但一些很差的公司也达到40倍，甚至越差越高，就有问题了。”
    那么究竟应该是什么来决定一个企业的价值？在诸多境外投资者看来，市场力量应该是惟一的决定因素。
    “市盈率这个指标很难说，供需平衡就是合理的，一个愿打一个愿挨，很难说不合理。因为合适所以停在那个价位上，除非政府介入。”方方以H股举例，H股中的消费品和金融行业，比如青岛啤酒、蒙牛乳业、平安保险等公司，市盈率即使和国际上的同类企业相比也并不逊色，A股市场中的中集集团市盈率也比香港市场上的东方海外（0316.HK）高，“所以还是只能具体问题具体分析。”
    “让市场来决定价格，让需求和供给双方的力量充分发挥作用。监管机构的任务只是保证定价过程的透明度”，左高峰表示，市场条件瞬息万变，管制者不可能迅速作出反应，而且太频繁的变化也会让投资者感到迷惑。
    由市场来决定企业的价值固然无可非议，然而，当市场力量并不均衡，市场理念并非多元化的时候，又当如何？

    不进入中国就是错过良机

    选择中国股市最为低迷的时候进入，QFII们是不是昏了头？难道他们不惧怕风险？或者他们另有一套投资理念？对中国股民来说，这些疑问仿佛蒙在QFII们脸上的面纱。
    然而，QFII们并不认为A股市场低迷不振。“我们并不觉得A股市场是悲观的。每一个市场都会有一些投资机会，都会有值得投资的股票。大市虽然不好，但如果把眼光放在一些特别的行业、公司上面，依然可以找到很好的投资机会。”袁淑琴很乐观。
    因此，她否认QFII们进入中国市场后，只是消极等待或者赌人民币升值。她透露，瑞银绝大部分都投资在股票和可转债上，另外还有一些基金，包括封闭式和开放式都有。“以后ETF出来了我们也会买。投资可转债也是积极参与，若对股票没兴趣是不会买可转债的。”
    至于投资理念，袁淑琴表示QFII并非天外来客，依然只能依基本规律行事，依然要面临A股向国际市场靠拢可能带来的风险。“我们的兴趣主要在于管理比较好、前景比较好、盈利比较好的企业，当然，我们也希望这些企业所在的行业我们也明白。还有，就是价位一定要合理，或者说市盈率比较低。”袁淑琴坦言，QFII对和国际市场接轨的担忧比较小，但这绝不意味着不在乎风险，“毕竟我们也是拿真金白银在市场上博”。
    然而，面对市场的短期走势，QFII的态度和国内的投资者，乃至机构投资者依然有着本质的区别。“对国内投资者来说，他们的鸡蛋只能放在A股市场这一个篮子里，但对QFII而言，A股市场只是放鸡蛋的很多个篮子中的一个而已。”左高峰指出，任何不利变化对QFII的海外资产组合只会产生很有限的影响，因此他们和国内投资者的投资策略完全不一样，可以承受更长的投资时间，而不必在意短期的风险。
    QFII们进入中国股市完全是因为看好长期前景，分享中国经济高速增长带来的好处。这一点没有人会不同意。“作为新兴市场，他们完全清楚向上的路将是很艰难的，但终究会好转；因此，这些风险完全在他们的计算之中。QFII们对A股市场的潜力非常乐观，只是在于找到一个正确的公司来押赌注。”左高峰说。
    袁淑琴也表达了同样的看法，“如果以后不能拿来获利，我们要这张进入中国的门票干什么？门票要拿钱来买的。买门票是因为对场内发生的事情非常有兴趣，不进去就会错失良机，如果我们觉得这是一个垃圾市场，那根本就不会进来了。比如印度，外国投资者为什么不去？”
    “其实国际投资者看得很简单，中国经济增长速度高达10％以上，哪一个国家能跟得上？”袁淑琴一针见血。（中证网）