□中证资讯  徐辉

    近期弥漫在市场中最大的利空因素，是来自于投资者对于估值和接轨的不同认识。那么，QFII究竟如何看待这一问题？在这种理念驱使下的QFII投资，又有何看点？

    用现金流进行绝对估值

    从笔者的了解来看，QFII对于估值的观点大致如下：第一，国际投资者对于A股的投资，会运用他们对境外股票的估值技术，进行股票或企业的绝对估值，而不会对股票进行相对估值。外资对A股的投资，不是看整个市场，而是看个别的股票。
    第二，QFII看重资源类股票，原因在于资源类股票可以通过切实、稳定的现金流，大幅提升企业贴现后的现值。上港集箱、盐田港被QFII重仓持有的原因就在于此。买进出口企业倒不如买港口，因为港口的自然增长是非常强劲的。假如我们经济有8％左右的增长，港口的增长率会达到20％。
    第三，估值方法上，QFII更愿意用现金流这个指标来进行贴现，同时注意市盈率和每股收益的欺骗性。每股收益有明显的欺骗性，每一次大的投入，总能够增加企业的收入，进而增加每股收益，但企业的现金流并不一定同步增加。

    整体高估中的结构性机会

    事实上，QFII心中已经认为A股接轨了。那么，QFII为什么还要投资高估的A股？理由是A股在整体高估中，存在结构性的机会。
    1、最近3年A股市盈率由60倍降至28倍左右，但整体仍存在高估，未来整体市盈率会继续动态回落。但是，中国是一个新兴市场，投资者有较大的风险，同时也可能获得较高回报。
    2、A股市场有更多的选择空间。中国A股市场与美国接近，是一个全行业的市场。这一点与H股市场不同，H股市场主要的股票就集中在钢铁、建材、原料、石化、通信和保险等行业，行业覆盖面远远不如A股广泛。
    3、A股市场上，行业市盈率非常接近，好企业没有得到好的市盈率。这使得极少数股票在A股市场可能被低估，就像金子被贴上银子的价格在市场上交易。国际投资者会认同A股当中的某只或者某几只股票，但是不一定认同整个市场。
    4、A股市盈率应该向什么标准看齐？目前H股市盈率明显低于香港和美国，主要与其股票构成有关。H股中周期性股票比较多，如石油、化工、钢铁等，盈利太不稳定。而美国股市有比较多的消费类股票，盈利能力比H股高，所以美国股市比H股市盈率高是合理的。美国的市盈率标准是A股更好的接轨目标。

    QFII表现胜过基金

    在以上理念下，一年来QFII在A股的投资基本上可以说是成功的，其中，最大的成功投资体现在中兴通讯、上港集箱、盐田港和燕京啤酒几个品种上。值得注意的是，QFII们在这些品种上敢于大量介入，与他们在其它品种上小额投资有巨大区别。而正是QFII在这几大品种上的成功投资，才使得QFII的整体仍表现为盈利。
    与国内投资机构，主要是基金的对比来看，QFII的投资要比基金强。今年以来QFII整体表现为盈利，而基金整体表现为亏损，其中三季度亏损达到26.59亿元。9·14行情以来，QFII重点持仓股票更是大幅胜过基金重仓的20只股票。用QFII20只重仓股和基金20只重仓股分别制作指数，可以发现，9·14行情以来，QFII20指数至今（10.29）涨幅达到12.39％，明显高出基金20指数8.26％的涨幅。
    总结QFII投资的亮点如下：
    1、对中兴通讯的投资。2003年下半年，QFII正式进入中兴通讯，年底德意志持仓711.8万股，瑞银持仓316.78万股；10送2后，两家QFII分别持股854.16万股和380.14万股。2003年复权后的收盘价为15.39元，到目前（10月29日）为止，该股累计涨幅75.46％。
    2、对港口股等资源型股票的投资，如德意志、摩根对上港集箱的投资，瑞银对盐田港的投资。二股均在今年创出历史新高。
    3、对消费型品种的投资，如瑞银对燕京啤酒的投资、摩根对盐湖钾肥的试探性投资。
    4、对部分小型优势企业的投资新倾向，也值得赞赏。比如，瑞银、德意志联合开发的通威股份、瑞贝卡两个品种。（中证网）