□华夏证券研究所 银国宏

    最近一段时间，中国证券市场的“政策市”特征显著减弱。市场预期中的政策尽管不断得以落实，但上证综指仍几乎从终点回到起点，投资者熟悉的“政策效应”似乎正在离我们远去。

    政策效力缘何衰退

    谈到政策有效性问题，笔者以为首先要做出判断的就是市场状态。这里的市场状态不是指市场处于牛市还是熊市，而是市场发展的客观状态，具体而言可归结为两个方面：即市场本身的发展阶段和市场趋势主导力量的性质。
    笔者对中国证券市场发展阶段的定性是，经过十几年粗放式的快速扩张后，已经到了需要总体解决扩张过程中遗留和积累的各种问题的阶段，或者说到了一个归还历史欠帐的阶段。因此，政策的有效性要得以体现，必须是一种解决市场自身问题的制度性变革，而游离于制度变革之外的政策尚不能起到“治市”目的，同样也就无法起到改变市场趋势的效用。
    除了市场发展阶段之外，另一个导致政策效力递减的因素来自市场趋势主导力量性质的变化：从以往政策取向为核心的资金流动格局，已逐渐转变为以估值为核心的资金流动格局。当然，这一变化也与市场发展阶段有关，也可以称之为机构投资者成熟度远远超过市场本身成熟度后的一种不匹配或矛盾，即投资者迅速成长的过程中，投资目标始终没有改变，甚至还在退步。因此，如果政策（制度变革）不能改变整个市场（投资目标）的估值水平，恐怕很难改变市场既定的运行趋势。
    可以说，2001年以来的市场变化已经在反复证明这一命题，而各类资金的不断试错将强化这些资金投资决策的理性与谨慎。这里的典型案例是，各大保险公司在2003年均出现了不同程度的证券投资亏损，客观而言，这在很大程度上与投资水平无关，而是市场本身出了问题，那么如果政策（制度变革）不能使市场本身有任何变化，仅仅围绕各类资金的入市渠道和入市规模展开，那么越来越谨慎的机构投资者会怎样决策呢？“保险资金实际投资基金的规模远远低于政策允许投资规模”或许是最好的答案。

    估值压力仍在

    谈到估值，这已经是一个大家非常熟悉的字眼了，但究竟怎样对中国证券市场估值，怎样对中国证券市场中的各类股票估值，显然是一个非常复杂的问题。笔者以为，很难讲什么样的估值标准是最合理或最站得住脚的，因为中国经济增长的特殊性、各方对中国股票市场定位与功能的认识、中国股票市场从封闭走向开放的历史阶段、中国机构投资者的快速扩张与成熟等诸多因素，共同决定了中国股票市场估值标准的确立必然是一个摸索过程，或者说根本就没有一个永恒不变的估值标准，估值标准只是随着机构投资者对国内市场的认识而不断变化的，虽然当前的估值认识未必一定是正确的，但在这样一个阶段是最合理的，所以我们需要关注资金拥有者对估值的认识，因为这是决定整个市场资金流动格局的重要因素。
    就笔者判断，市场目前的估值水平和影响估值水平的因素总体上还不支持理性的资金拥有者全面而坚定的做多。
    首选，对机构投资者而言，估值考虑的首要因素是企业盈利增长预期，目前一些证券研究机构对05年上市公司盈利增长的判断大致在8％—15％，一些宏观研究机构的判断是10％左右，而04年企业盈利的增幅是40％左右，那么一个简单的判断是04年是企业盈利增长甚至绝对收益的顶峰，因此目前许多静态市盈率低的品种未来面临上升的压力，这显然不支持机构全面做多。
    其次，决定企业盈利增长的基础因素是宏观经济，宏观经济层面的不确定性也是我们认为未来影响市场趋势的最大不确定性因素，其中既包括行政性的宏观调控问题，也包括货币政策中的利率、汇率等问题，任何一项变化都可能让投资者修订判断及行为，如果做一个大致的影响方向上的判断，市场面临的更多的是压力。
    第三，我们再探讨一下关于国际接轨的问题，国际接轨在前段时间是导致整体估值下移的最直接和最核心的动力，尽管现在我们仍然与成熟市场存在差距，但对估值差距的认识已经发生两大变化：第一，与成熟市场的整体差距已经不再是整体估值水平的差距，而是股价结构的差距，进一步的接轨将是结构性的，而不是整体性的；第二，与成熟市场接轨并不是与香港市场接轨，以香港市场在国际资本市场的地位而言，不应该也不能成为中国证券市场的定价基准。这些对国际接轨认识上的变化，未来将会潜移默化的影响到中国市场的合理估值中枢，至少投资者在这一层面上的担心应该在减弱，而国际接轨这样的压力也正在通过股价结构的调整不断释放，一批股票改写新高和一批“一元股”出现的鲜明对比就是这种压力释放的最好诠释。
    不过，笔者以为总体估值压力并不妨碍机构投资者有选择的局部做多，只是机构投资者对估值优势（或投资价值）的认识与2003年相比发生了一些变化：03年对估值优势的理解是与宏观经济景气度相关性高的品种，而这些品种是否周期性行业则不在估值考虑之列；当前对估值优势的理解是具备稳定增长前景的非周期性行业，特别是具有垄断资源的品种可以赋予更高估值。在这一总体估值认识变化的前提下，投资策略也从自上而下转为了自下而上，从选行业转为了选企业，企业独特的竞争力和稳定的盈利能力成为关注的重点。最新的市场格局显示，“消费相关＋资源（垄断）优势”正在成为市场新的投资主题。（中证网）