顾伟国

　　股票是一种金融产品，是虚拟资本。虚拟资本本身没有价值，传统经济学告诉我们：决定虚拟资本价格的最主要因素是预期收入和银行存款利率。这一古老而又经典的基本原理并没有因为时代的变迁而动摇了根基，仍然是我们讨论A股估值的基本出发点。

　　存款利率是民众估值的一杆秤

　　存款、债券、股票是现代经济中三大金融产品，三大产品的收益率和风险度都是由低到高排列的。我国的存款和债券的收益率设计也严格遵循这一原理。随着民众收入的增加和股票市场的发展，股票越来越成为普通民众普遍运用的一种投资工具。普通民众不可能像专业机构那样运用深奥的理论、模型来对股票进行估值，其对股票估值的参照系必然是简明清晰的。从现实来看，这一参照系仍然非存款利率莫属，因为存款是使用最便捷、收益最稳定、运用范围最广的投资产品。因此，能否获得相当于存款的收益率是民众对股票估值的基础。

　　我国股票市场发展初期，由于多种因素导致股价急剧波动，价差收入成了投资股票的主要收入，股息收入几乎被忽视了。1993年—2003年间，除1995年股息率达到2.3%外，其余年份没有超过1%的，最低的只有0.33%。这是一个反常的发展初期。用后续投资者的投资作为前期投资者的投资收益，至多是零和游戏，最终无法持久。因此，在发展初期的浮躁逐渐平息时，尤其是经过了近两年的股市大讨论后，狂热逐步让位于理性。如果投资股票的收益率低于存款利率仍然是一种常态时，民众凭什么不把钱存入银行而投资于股票？这时，再多的估值理论和方法，在民众简单而实用的估值方法面前，都显得苍白无力。

　　股票的收益是需要企业去创造的，而创造收益的过程受多种因素的影响，这就使得股票的预期收益并不像存款、债券的收益那样一目了然。从国际国内政治经济环境、企业所处的行业区域，到企业治理、股利政策等，都会对股票收益产生影响。这就产生了对不同股票估值上的差异，不同的预期成为股票交易的动机和基础。但是，成长性最终还是要通过收益表现出来。成长性因素并不能否定对股市的整体估值原理，反过来说，成长性因素不能成为A股市场整体上、长时期内风险比存款市场高、收益率比存款低的理由。

　　不应该维持外低内高的定价权

　　估值国际化是一个伪问题，这是因为，各国利率水平不同、资金成本不同，加上货币兑换成本、交易成本等因素，使得全球股票市场的价格不可能具有绝对的可比性。当然，这也并不排斥各国主板市场的投资者以存款收益率或国债收益率作为主要估值参照标准。

　　透过国际化呼声，其背后是同股同价的要求。比如中国石化H股的认购者，这三年每年税后股息率为3.72%—4.18%，远高于一年期银行储蓄存款利率。而中国石化A股市场的认购者，这三年每年税后股息率为1.52%—1.71%，低于同期存款利率。投资这样的企业，收益达不到存款利率，同海外投资者相比又低数倍，A股投资者能不发出不满呼声吗？

　　关于对A股的估值应该高于海外市场，目前已经看到了种种理由，但我们不能忽视两条应该低于海外市场的理由。一是在海外上市的国内企业基本上属于国内企业的第一梯队，而A股市场中很多企业是在为国企解困中上市的，属第二梯队，还有不少绩差企业。按企业质地和成长性来说，A股的估值应该低于海外上市企业的股票。二是A股市场2/3的股份不流通，A股投资者不可能通过收集A股流通股来控制企业，改善公司治理结构，也就是说，A股流通股不具有海外市场中通过收集股份进而控制企业的功能，而只是一种获取股息、博得价差的工具。因此，这种不完善的市场估值颇有“高处不胜寒”的意味。（作者系中国科技证券常务副总裁/证券时报）