记者 曹志为 王泓

    近日，中国证监会发布新股发行询价制度征求意见稿，被认为是正在酝酿中的IPO价格制度的重大变革。证券市场的新股定价机制究竟应遵循什么样的原则？发行方式应采用何种更合适的办法？发行审核制度还有哪些需要改进之处？一级市场制度建设还存在哪些问题？以及监管理念应作出哪些调整和变革？记者就此采访了原中国证监会发行部负责人之一、现任中国电监会总会计师卢春泉博士。

    关于一级市场   

    记者：近来内地股市在一级市场出现的问题，从表面看会造成新股发行困难，但长远看，影响的是证券市场核心功能——资源配置功能的发挥。

    卢春泉：证券市场资源配置功能的主要实现场所是一级市场，而价格是引导投资和资源流向的决策信号，也是最敏感和关键的信号。资源配置功能的发挥离不开价格机制，因此培育市场化的价格机制是健全证券发行市场机制的核心，而且深刻影响着二级市场的交易行为和成熟程度。

    在成熟市场中，拟发行公司、中介机构、投资者等市场主体通过在一级市场的三方博弈，最终形成均衡价格。而一、二级市场互为依存、并以一级市场为基础。证券发行完成后，一级市场的认购资金直接进入二级市场循环，其间不同投资者会有不等的锁仓时间，沉淀的资金成为二级市场的“铺底资金”。如果没有这些来自于一级市场所吸纳的、持续不断的增量资金，二级市场只有相对的存量资金，将导致投资（机）性资金对二级市场的信心直线下滑，市场体系将相当脆弱和敏感。

    而目前实施的二级市场市值配售的新股发行方式，在股指2200点时有其管制含义，但因其限制新增投资者直接进入一级市场，排斥了不同风险偏好的场外资金的进入，不能形成有效的一级市场增量资金，等于抽去了二级市场的“铺底资金”。市值配售，形式上类似配股，配股依赖老股东，除股权结构考虑外，通常为发展能力欠佳的公司用来向老股东筹资发展；增发则吸纳新投资者，通常被成长性良好的公司运用。理论上看，IPO属于增发行为，不宜采用市值配售。市值配售本意是使二级市场投资者分享一级市场申购收益，短期看对二级市场投资者是保护，但长期使用则会形成衰变过程，由“良药”变为“慢性毒药”，最终还是二级市场市值配售的获利者承担递延到二级市场的风险。长期实行会损害市场整体利益，影响公平博弈的价格机制的形成。

    价格机制是一级市场的核心问题。根据市场规律，供求关系在其中具有非常重要的作用。若新股一直供不应求，或人为限定节奏，投资者实际上不具有选择权，而对新股的选择权恰恰是一级市场中投资者（潜在的投资者）最重要的权益，也是“三公”原则的公平性所赋予的权利。由于发行上市门槛较高，一方面造成了一些拟发行公司够不到门槛又急于上市而不惜造假，另一方面出现发行数量偏少，投资者便天然地要求这些仅有的新发行公司质地良好，因而判断新发行公司质量的责任有相当一部分被市场推定为监管者的义务。但其实，监管部门不对股票价值进行实质性判断。与之并存的另一个不良后果是无论质地好坏，由于奇货可居，以及多年的市场惯性，新发行公司的股价往往被高估。由于所受“待遇”相同，优劣并行、劣者勇先，形成“劣股驱逐良股”的循环。

    不同的风险偏好是市场的有机组成部分。因此，关键是要提供足够数量的、不同风险类别的拟上市公司供投资者选择。如果供求关系得不到改善，不竞卖，即无竞买，就无法形成市场化的新股定价机制。目前股指低迷，正是投资者形成理性判断和走向成熟、定价机制走向市场化、培育价值投资理念、促使股市长期稳定发展的好时机。

    把判断新发行公司质量的责任主体从监管者转向投资者自身，是市场化的正确思路。其实监管部门多年来始终在寻求解决之道，现在是把新股选择权和风险责任都交给投资者的时候了。

    关于定价机制

    记者：证监会近日出台IPO询价制度征求意见稿，以向机构投资者累计投标询价的方式确定发行价格，以新股发行后的总股本作为计算每股收益和发行市盈率的依据，披露发行市盈率时所使用的每股收益应扣除非经常性损益的影响。这些，被认为是正在酝酿中的IPO定价制度的重大变革。

    卢春泉：要使定价机制体现市场内在规律，一是要确保市场主体有效竞争，二是要尊重市场供求关系的规律。 对此，我们存在一个误区，那就是长期把市盈率作为新股发行定价的重要依据。正如任何商品的买卖，价格是靠买卖竞争关系形成。拟上市公司的财务指标只代表过去，未来是不确定的。打个比方，三年前的钢铁股、煤炭股，每股盈利很可能为负数，但有眼光的投资者就能相中其投资价值，长期持有而获利。这里，关键的因素是行业周期，以及具体公司在行业中的地位和发展前景。公司的行业地位、信息披露透明度和治理结构水平是衡量拟发行公司质量的主要标准，而财务指标大都属于时点概念，不足以衡量公司的投资价值。如果公司治理缺失，即使财务状况再好，也难确保长期发展，极可能损害投资人利益。

    成熟市场对新发行公司的盈利预测披露有很大的约束，就是要避免误导，而把这些交给投资者去判断。

    在成熟市场中，投资者决定是否申购新股，或以何种价格申购，往往要观察该股的竞买程度即受追捧程度，然后作出决策。如果发行定价以市盈率为标准，就会使IPO公司发行价格的形成脱离市场竞争，很难符合市场规律。拟发行公司、中介机构、投资者等市场主体博弈形成的均衡价格才是市场发现的价格、或者说市场定价功能。

        记者：固定市盈率发行的弊端前期显现无遗，况且其计算方式也往往被上市公司有意无意地朝有利于圈钱的方式利用。其实业内非常清楚，市场化定价是最终目标。但内地股市是否具备这样的条件，有不少人持怀疑态度。

    卢春泉：市场化的定价机制需要必备条件。首先是良好的信息披露制度，要求准确、及时的信息传递与反馈。内地股市的强制性信息披露制度借鉴成熟市场经验，起点较高；信息传递与反馈手段也已较完备。二是投资者的信息解读和价值判断能力。这一点内地市场也具备条件，券商、基金公司等机构投资者、咨询机构都有高素质的专业人员。有了这两个基本条件，市场机制才能有效发挥对证券发行活动的调节作用和定价功能，通过价格引导资源合理流动。

    目前，内地证券市场发展规模已经到相当程度，机构投资者力量发展迅速，已构成市场化深入的重要条件。完全可以考虑增加新股供应数量，扩大投资者的选择权。好公司能促进好市场，长江电力在大盘低迷时发行的意义已被事实证明。关键是要让投资者淘汰差的发行公司，或者被偏好风险的投资者低价认购，或者发不出去。没有发行失败的市场，不一定是好的市场。

    在市场关系中，发行方式与定价方式是分不开的，不能割裂。只要确定了市场化的定价机制，原有的发行方式（除市值配售）都可以考虑，如网上、网下资金申购，路演询价、累计定单、法人配售，甚至打包发行等。

    总之，证券市场的发展来自于对市场主体的培育；证券市场的价格机制来自于市场主体的竞争；符合市场规则的竞争和定价功能的形成有赖于市场主体治理结构的完善。

    关于审核制度   
   
    记者：我们经历了从审批制到核准制的过渡，而最市场化的注册制似乎是终极目标。但不少人认为，我们离那一步还很远，现实的市场体制迫使我们的监管者身上承担更多的责任和风险。

    卢春泉：在发行审核制度方面，通常有两种模式，即注册制与核准制。注册制强调信息披露，核心在于将选择权全部交给投资者，“阳光是最好的消毒剂”。由于更多依赖市场，注册制容易产生市场失灵。核准制则需要监管者更多作出判断，承担一定责任，因此可能产生监管失灵。注册制应是我们的发展方向，但一步到位不具备条件，因而，优化核准制是现实的选择。保荐人制度就是优化核准制的举措之一。

    中外证券市场经常出现的虚假信息披露，本质上属于公司治理问题，应事后依法严惩。上市公司质量，应体现在信息披露和公司治理水平上，优化核准制的核心就是提高拟上市公司治理结构和信息披露水平。完善的市场机制，可以最大限度地检验和淘汰造假公司。

    因而，发行监管制度的运作机理，是通过制度化的手段设定有效的激励和约束机制，明晰市场主体的权、责、利，优化竞争机制，使发行人和投资主体在利益机制和风险机制的作用下，高质量地披露和解读信息，在信息及时、准确地传递和反馈的基础上，通过市场竞争，由供求力量的调节、竞价形成均衡的发行价格，及时、准确、充分地反映证券的投资价值，引导资源的合理流动，实现证券发行市场的资源配置功能。

    因此，科学的发行监管制度的架构对应地由发行审核制度、发行定价制度、信息披露制度等构成。发行审核制度反映了发行监管制度的价值取向，集中体现了证券发行监管的理念；发行定价制度决定了证券发行市场价值决定功能和资源配置功能的发挥程度；信息披露制度则是定价制度和审核制度的基础，证券发行市场是建立在信息披露制度基础上的。

    完善发行监管制度必须根据证券市场的发育程度和发行市场的信息不对称状况，将三个制度有机的结合起来考虑，形成一套完整的制度体系，促进证券发行市场资源配置效率的提高。

    而在非市场化的发行市场，往往因监管过度而出现监管失灵。事实证明，监管过度造成的失灵比市场自身失灵的危害更大。监管制度需要与时俱进。具体而言，随着证券市场从无到有、从小到大、从不规范到规范，监管理念也分别相应地从着眼于培育和发展市场，进而到保护市场机制、市场主体，同样经历变迁。监管思路必须逐步适应日趋成熟的市场，否则会因与市场发育程度不匹配而产生矛盾。

    关于监管理念
   
    记者：在市场规律支配下，通过科学的机理，监管者与市场主体各司其职、各担其责，形成良性循环的证券市场监管与运行架构，是我们“梦寐以求”的境界，但这需要长期踏实的理念根植与勇敢的实践。

    卢春泉：这是不能回避的问题。在政府、监管部门与市场三者关系中，政府确定经济社会发展目标及价值取向，负责宏观调节；监管部门在市场失灵或市场机制不足、法律法规不完备的条件下授权监管、依法干预市场。监管是为了保护市场机制和竞争环境、拓宽市场主体发展空间，使其具备合理的盈利模式；市场主体则需要有合理的预期、有序的竞争及价格机制。在成熟的市场环境，监管者和市场主体的根本目标与利益是一致的。

    在我国处于转轨经济时期的新兴证券市场，市场各界对市场规律的尊重程度及认识水平正在逐渐提高，对国际资本市场惯例也正逐渐顺应。一般来说，监管理念应符合政府宏观经济社会发展目标。具体而言，一是保护投资者权益，包括一级市场投资者的选择权和上市公司中的股东权益；二是提高中国证券市场的国际竞争力。上市资源在全球流动，某地的资本市场是否遵循WTO规则和国际市场规则，是其竞争力的重要因素；三是提高资源配置效率；四是监管机构自身遵循成本效率原则，使用公平公正的政策和手段，使市场主体有明确的预期。

    可用三句话表述监管制度改革：遵循市场自身规律，顺应国际资本市场趋势，充分考虑我国转轨经济特点和市场具体情况。

    为了改进发行监管方式，体现核准制的监管理念，随着证券市场的逐步发展，投资者日益成熟，发行监管部门必须依法监管，充分发挥市场机制的调节作用，将发行监管定位为对证券发行市场的宏观调控，而不是把精力集中在单个公司的上市审批上，真正体现监管的内涵?（中证网）