渤海证券 陈杰

    首次公开发行股票试行询价制度的推出，是我国新股发行定价迈向市场化、与国际接轨的一项重要举措。但是这一形式大于实质的的改革距离国外完全意义上的市场化仍存在着较大的差距。

    并非所有IPO都累积询价

    根据在定价前是否已经获得并充分利用投资者对新股的需求信息以及在出现超额认购时承销商是否拥有配发股份的灵活性这两个标准，各国新股发行定价方式基本上可以概括为累计投标、竞价、固定价格允许配售以及固定价格公开认购四种形式。累计投标询价制度也是国外成熟资本市场普遍采用的新股发行定价方式。 境外资本市场多年的实践证明，通过询价、报价形成价格是股票发行市场化定价的有效形式。

    应该指出，在国外成熟的资本市场上，并不是所有的IPO均采取累积询价方式。不同的新股发行定价方式有其各自的优点，也有其局限性；而发行定价的市场化则包括了不同定价方式的选择可能性。一般来说，累计投标询价制度通常在发售融资规模较大的上市项目时，更具有明显优势。在美国，对于融资额在1000万美元以下的小规模融资项目，基于发行成本以及发行对象主体特征的考虑，发行定价则更多的是采用固定价格允许配售的方式。尽管如此，累计投标询价制度仍构成了新股发行最为广泛的定价方式。在迅速发展的新兴资本市场，为了与国际市场通用规则接轨，许多原来采用固定价格方式的国家也逐渐引入累计投标询价方式，如香港1995年后实行的混合招股机制。

    概括而言，累计投标询价方式的优点在于：一是在发行人和投资者之间建立了充分沟通的机制，降低了发行人和投资者之间的信息不对称程度，并有助于发掘市场对发行股票的真实需求，降低承销商和投资者之间的信息不对称程度。这就使得股票的内在价值得以充分体现，机构投资者的定价更趋理性、合理，而且也能够在一定程度上降低承销商的包销风险；二是在一级市场和二级市场之间建立起联动机制，缩短了一级市场与二级市场的价差，使市场更趋有效。

    议价机制包括股息与股权议价

    对我国证券市场的发展而言，累计投标询价制度的推出不仅符合发行定价市场化的发展方向，适应了证券市场国际化的发展趋势，同时也对证券市场环境提出了较高的要求。

    一方面，从国外的运作实践来看，机构投资者在累计投标询价方式中发挥了非常重要的作用。这主要体现在两个方面：一是发行价格的确定是以机构投资者的报价为主要参考依据的；二是股份以向机构投资者配售为主。因此，机构投资者在投资者中的比重和素质就成为累计投标询价方式能否成功的重要条件。如何在发行人、保荐机构与机构投资者之间建立起互动的良性循环机制，必然是决策机构市场化发展环境下所必须考虑的问题。

    另一方面，就国外经验来看，累计投标询价制度确定的磋商议价机制，从广泛意义上来说，不仅仅包括发行价格的讨价还价，还应当包括对股息与股权的议价。首先，股息分派对投资者的投资行为具有决定性的影响。对投资者而言，股息分派是除市场投机之外最主要的回报方式；对股息的议价将促使投资者选择股息回报高的上市公司进行投资。在美国，大型上市公司往往会定期分派股息，并且股息的数额一般保持不变。任何股息的下调或停止都会被投资者看作公司陷入财务困难的标志。许多公司即便当前收益不足以支持其股息分派，仍然会维持股息的稳定，避免公司的声誉以及日后的再融资受到影响。

    其次，股权的议价表现为投资者会选择能让自己对公司经营决策拥有更多发言权的上市公司。美国许多上市公司常常根据不同类别的股票所占的份额，给予董事会中相应比例的席位，不同类别的股票股东都可以任免代表自己利益的董事。在我国股权分置的现实背景下，促使流通股占一定比例的上市公司中给予流通股股东相应的董事会席位，由流通股股东自己选出属于他们的董事，这既符合投资者希望参与公司决策、保护自己利益的要求，也能大幅度增加企业融资的吸引力，是改善我国上市公司治理结构的重要途径之一。

    此外，从国际上通行的累计投标询价方式的运作过程来看，基于企业发起股东与认购股票的投资者“同股同权同价”的全流通上市构成了实施询价制度的基础。相对于我国目前股权分置的市场现状，新股询价制度健康地运作实施及其积极作用的发挥仍会受到很大的限制。但从发展的角度来看，累计投标询价制度的实施也将为我国解决股权分置创造积极有利的条件；通过投资者来制约和规范融资者的制度建设将可能在新股询价制度不断完善的基础上逐步推进。

    券商的行业结构与业务结构也将在这一市场化发展的进程中不断分化。直接与新股询价制度相联系的券商投行业务将在激烈的竞争格局下强者益强、弱者益弱，不断分化；资源整合能力较强的券商也将在合并重组的过程中不断扩大其市场份额，弱小券商则只能在市场细分的某个领域获得生存的空间。美国三大券商（美林、高盛与摩根斯坦利）占有美国全部证券公司64.77%的股东权益、76.11%的净利润以及70%左右的投行业务规模充分反映了券商在市场化发展环境下不断分化的这一趋势。（中证网）