寻找“稳定收益”型股票（系列六）　 
　　
　　东方证券研究所　王晶

　　综合分析中国石化的业务构成和各个业务板块的发展前景，我们认为，拥有核心竞争优势的中国石化未来业绩具有持续增长的动力和潜力。中石化在招股说明书中曾经承诺，各年未分配利润中不超过40％的部分将用于股息分配，稳定增长的盈利确保了未来红利的稳步增长，我们预计中国石化2005、2006、2007年的股息率分别为3.5％、3.7％和3.9％，是一只名副其实的具有“稳定收益”特征的价值型股票。

　　拥有国内半壁江山

　　石油化工行业是一个进入壁垒比较高的行业，对于资本和技术的要求程度较高，由于牵涉到石油、天然气等战略性物资，又受到国家相关政策的管制，目前国内基本处于寡头垄断局面，油气资源主要掌握在中石油、中石化和中海油三大行业巨头手中。从业务结构和规模上分析看，与中石化具有较强可比性的是中国石油(HK.0857)。

　　与中石油相比，中石化的业务优势集中在成品油炼制和销售、化工产品生产等石化下游领域，上游的油气储量和年开采量较少，如果说中石油是一家“资源”属性较强的公司的话，那么中石化则是一家“加工”属性较强的公司，其实二者在业务结构上各具特色，只不过在“资源”价格不断上涨的过去两年，人们看到更多的是中石油年利润超过1000亿人民币的赚钱效应，而忽视了中石化在下游产品及加工领域的巨大优势。

　　2004年全国原油加工总量27307万吨，中石化加工12884万吨，占比47％；国内成品油销售总量22833万吨，中石化9459万吨，占比41％；乙烯总产量627万吨，中石化407万吨，占比65％。截至2004年底，国内加油站总数在8万座左右，中国石化拥有其中的3万座，且大多分布在东部及东南部沿海等经济发达省份，相当于控制了国内近40％的成品油零售渠道，市场份额更是高达50％以上，中石油对应的这两个数字分别为20％和28％。在目前国内加油站布局趋于合理，密度已经不低的情况下，从某种意义上讲加油站亦是一种“稀缺资源”，在经济增速较快区域拥有这么高比例的终端销售渠道是中石化一笔不可多得的财富。另外，中石化还拥有油库558座，库容1300万立方米；成品油码头299座，总吨位80万吨，基本控制了沿海、沿长江、珠江的成品油码头和油库，而这些又恰恰是成品油批发的主要渠道。

　　我们认为，目前中石化不仅拥有国内近半壁江山的石化产品加工和生产能力，而且同时掌握并控制了经济发达地区主要石化产品的销售渠道和网络，这是中石化相对于中石油的突出优势。

　　受益成品油定价机制改革

　　2002年以来，伴随着世界经济的逐步复苏，全球范围内成品油的需求快速增长，在产能增长不大的情况下，炼油装置的开工率稳步提升，并进而推动了炼油毛利的大幅提高，全球炼油行业迎来了“黄金时代”。作为国内最大炼油企业的中石化本应可以分享这块诱人的“蛋糕”，但无奈在目前国内成品油定价机制下，桶油毛利与国际趋势却逆道而驰，以英国石油公司(BP)2004年报中公布的6.08美元/桶的炼油毛利衡量，中石化2004年度炼油板块的EBIT被“政策性”缩水了近180亿元人民币。我们注意到，中石化2004年这一板块的EBIT仅59亿元，本应最赚钱的一块资产却成为拖累业绩的“包袱”。

　　由于国内成品油与原油价格倒挂，国内炼油行业从今年4月份开始全面亏损，炼厂积极性大大受损，倒挂的成品油价格不仅扭曲了市场供需，也有悖于国家十一五规划中提出的“节能降耗”目标。近期随着国内CPI指数的回落，有关能源定价问题的讨论再度升级，前不久召开的全国资源价格改革研讨会明确了完善石油天然气定价机制的目标，种种迹象表明，成品油定价“长效机制”出台“箭在弦上”，以补贴方式缓解炼厂压力，调节产业链上下游利益的可能性较大，补贴将以炼厂保本微利为目标。若果真如此，拥有国内近半炼油产能的中国石化将成为最大受益者。

　　我们认为，目前中国石化炼油板块的经营业绩应处于“最糟糕”时期(但并非由自身或市场供需失衡原因造成)，在国内旺盛市场需求的支撑下，成品油炼制及销售板块的利润水平将逐步与良好的“基本面”情况接轨。

　　A股合理价值为4.2－4.4元

　　相对估值来看，中国石化(0386.HK)2004年EBITDA　增长率、ROIC等指标高于欧美一体化的石化企业，但P/E、P/B、EV/EBITDA　等指标却明显低于上述公司。我们认为，石化行业的周期性对所有一体化公司具有“共性”，即便考虑石化周期拐点即将出现的预期，中石化目前H股价仍有低估之嫌。

　　中国石化(600028.SH)股价相对于H股溢价16％左右。在国内股权分置问题逐渐解决的前提下，流通股具有某种程度的含权预期已被试点企业的试点方案所证实。我们认为，中国石化A股相对于H股溢价10－20％是合理的，在H股价低估的情况下，从逻辑上判断，国内A股市场价格同样被低估了。

　　绝对估值来看，中国石化作为一家持续经营能力较强、分红纪录较好的大型石化一体化企业，我们认为，运用DCF(自由现金流模型)和DDM(红利贴现模型)对其进行估值是合适的。在东方证券研究所估值模型的假设前提下，两种估值模型计算出的A股合理价值分别为4.4元/股和4.2元/股，高于目前3.5元的A股股价。

　　我们认为，中国目前处于产业结构向重化工转移的特殊时期，未来国内对石化产品需求的增速将远远高于世界平均水平，位于这一需求增速最快市场的核心企业——中国石化具有难以复制的“自然资源”、“客户资源”、“营销网络”、“生产规模”等竞争优势，必将长期享受市场增长所带来的回报。

　　与单纯石化企业不同，作为一体化石油公司的中国石化抵御石化行业周期波动的能力较强。我们认为，综合考虑原油价格走势、国内成品油供需形式、石化行业运行周期等因素，中国石化的经营业绩近1－2年仍将维持平稳增长的格局，目前无论从相对估值角度出发，还是以绝对估值结果衡量，A股和H股价格均存在低估，建议增持。（中证网）