中信证券　王野　皮舜　王晓辉

    虽然受煤炭价格回落的影响，煤炭行业2006年可能出现负增长，但在行业业绩最好的2005年，煤炭股整体出现了超过50%的跌幅。可以认为，煤炭行业现阶段股价已经对2006年的煤价回落有所反映，未来股价将仅会对超出预期部分作出反应。
    鉴于煤炭是我国的基础性能源，我们认为煤炭行业的市盈率水平已经处于历史低位，维持对行业“中性”的投资评级。建议投资者2006年重点关注资源储备较高、未来有产能扩张、动态市盈率水平具有优势的公司股票。

    需求回落　供给增长

    原煤需求在经历了2003、2004年15.68%、21.64%的高速增长后，2005年增长速度明显回落。受宏观调控的影响，预计2006、2007年，煤炭需求增长将保持在8.7%左右。
    煤炭产能增长是煤炭有效供给增长的关键。虽然煤炭供给能力近期受制于安全核查和小煤矿治理整顿，但2006年供给能力增长仍将超过12%。
    此外，近年铁路煤炭运输量约占原煤产量的60%，占铁路总运量45%，煤炭货物周转量占铁路总货物周转量的32.95%。然而，2005年1－8月，铁路货运量增长为22.51%，远高于煤炭销量同比增长（8%）。可见，煤炭销量增长已经远低于铁路的运力自然增长率，铁路增长限制煤炭有效供给的局面已经离我们而去了。

    行业业绩呈下降趋势

    2005年9月，煤炭价格高达307.2元/吨；吨煤净利润从1999年的-1.7元/吨，上升到2005年9月的29.6元/吨。而从历史角度看，国内煤炭价格1999年年均价在到达117.7元/吨后触底反弹，并开始了长达五年的上涨。从国际市场看，国际煤炭价格2004年7月1日达到6年内最高价格62.9美元/吨后，开始缓慢回落，2005年8月跌破50美元/吨，9月份基本保持在47美元/吨，进入10月份煤炭价格持续下行，11月3日煤炭价格出现2005年煤价最低点40.05美元/吨。预计2006年国际动力煤的价格将在38－41美元/吨之间。在综合分析上述数据后，我们预计2006年煤价将回落8%，2007年将回落5%。
    煤炭行业净利润对价格非常敏感，现阶段弹性系数为2.17。我们认为，随着2006年煤炭均价8－12%的下跌，煤炭行业总利润在经历了2003－2005年60.65%、122.83% 、75%的高增长后，2006年将首次由于煤价回落，而导致行业存量资产利润出现17.36－26.44%的负增长。

    估值水平处于低位

    通过对煤炭行业进行国际估值比较，我们发现，在煤炭资源相对丰富的美国、俄罗斯、澳大利亚、新西兰，煤炭行业的整体估值PE水平在10－20倍左右，而PB值的差异比较大。如果用PE或PB值来衡量，中国内地煤炭股的估值都处在较低水平。
    从煤炭行业市盈率与市场平均市盈率比值来看，美国、澳大利亚、印度等主要产煤国，其煤炭行业市盈率分别是本国平均市盈率的1.27倍、0.92倍、1.08倍；而中国煤炭行业相对于市场平均折价0.71，显然处于严重低估状态。即使按市净率，中国煤炭行业市净率是市场平均水平的1.3倍，也低于美国的1.58倍。

    两大因素决定短期机会

    我们认为，煤炭订货会将是近期影响煤炭行业股价的关键因素。由于2006年的合同煤价格将在2005年12月下旬的煤炭订货会上初步确定，合同煤价格变化将对判断2006年煤炭价格走势具有重要的指导意义。
    此外，从G金牛和G西煤进行的股权分置改革看，煤炭股的股改对价基本处于10送2.5－3之间。在此前提下，煤炭板块的定价体系面临调整，尚未进行股权分置改革的煤炭上市公司含有25－30%的股权分置溢价。

    关注产能增长股

    我们认为，随着能耗的不断增长，煤炭资源的定价将不断提升，煤炭行业作为我国经济可持续发展的基础能源行业，其上市公司的定价水平也将不断提高。目前，建议投资者重点关注产能增长型的煤炭股，如兰花科创、国阳新能。
    兰花科创（600123）：预计公司2005、2006年每股收益分别为1.07元、1.35元，给予“强于大市”的投资评级。扩建矿井和参股矿井投产为公司提供增长潜力。
    公司的煤矿技改主要包括唐安、大阳和伯方三个煤矿，技改后比技改前将增加产能210万吨左右，预计2005年年底前完成。公司新建煤矿包括晋城大宁煤矿和山西兰花科创玉溪煤矿，其中晋城大宁煤矿一期工程500万吨产能将于2005年底投产，公司拥有36%的股权，预计该项目投资收益在2005、2006年分别为2100万元、11000万元左右。
    国阳新能（600348）：收购集团产能解决关联交易问题，赋予了公司原煤产能高速增长的能力，预计2005、2006年每股收益分别为1.05元、1.32元，给予公司“强于大市”的投资评级。公司主要资产包括2个煤矿、6个选煤厂和3个发电厂。（中证网）