——访中信建投证券军工行业资深分析师郑贤玲

    记者 龙跃

    2005年，军工板块黑马频出。火箭股份、航天电器，一只只大牛股注定成为了去年市场的一道风景。然而，由于所处行业的特殊性，真正了解军工板块的投资者却很少。为了揭开军工行业的神秘面纱，记者采访了中信建投证券军工行业的资深分析师郑贤玲女士。
    记者：请您先简要地谈一下，您认为军工行业２００６年有多大的投资机会？
    郑贤玲：总的来看，２００６年军工行业属于一个能保持稳定增长的防御性行业。虽然这个行业在明年不太可能出现整体的爆发性增长，但是，在一个相对稳定的行业环境下，可能会出现业绩爆发性增长的个股。这主要在于，部分上市公司经过几年的规范发展，甩掉了非主营业务带来的历史包袱；目前又面临着成本压力减轻的良好发展环境。
    记者：既然是一个稳定增长的行业，为什么今年几乎所有军工股都出现了远远强于大势的涨幅？
    郑贤玲：军工是在现阶段国家宏观调控下的一个相对比较稳定的行业，今年市场中的军工股表现较好，并不意味着该行业面临着突然爆发增长的机会，只是因为以往大家关注的不够。
    记者：是什么因素使军工股具备了防御性？
    郑贤玲：从市场来看，一是国家宏观调控可能继续抑制部分投资品的高速增长，一些竞争性行业已经直接参与到全球竞争中，投资品的总体投资机会不大；二是世界经济和贸易的增幅放缓，有关航运方面的投资将有所降温；三是消费品持续几年的走强可能有调整要求。市场需要新的投资热点，而航天产业化和新军事变革符合我国当今科学发展观的基本理念，符合新的投资主题。从基本面上看，一方面，军工行业需求比较稳定；另一方面，行业原材料价格开始下降。从个股来看，本世纪以来，我国国防政策调整，军工企业持续3年处于成长周期，部分企业因为变动成本比例下降，开始进入规模效应，业绩将出现快速增长。
    记者：军工企业具备一定的特殊性，这也给其蒙上了一层神秘的面纱。从目前的情况看，不光是普通投资者，就连行业分析师也认为对军工类上市公司比较难于把握。请谈谈您对这个问题是怎么认识的？
    郑贤玲：国防军工领域其实不是一个独立的产业。它跟国家的航空、航天技术、微电子技术和新材料的研制有着紧密的关联，和很多行业都具有交叉性，军民用品没有严格的边界。而国家航天科技常常都是一些大型的系统工程，配套企业非常分散，产品和成本构成都比较复杂。此外，国务院和国家军委对军工企业的也有一定的保密要求，中国证监会对部分军工企业的信息也有一些特殊的豁免。所以，我们不能像研究其他洒上市公司那样可以比较方便地用模型对公司的产品、价格和收入进行预测，量化分析比较困难。另外，我们对行业增长的判断主要不是依据政府公开的规划目标，而是根据国际形势和我国国防军工在国际上的差距进行推测，缺乏足够的依据。
    记者：既然难以进行量化分析等难题是客观存在的，那么您认为该从什么角度去把握军工行业？
    郑贤玲：实际上很多商人生意做得好并不一定有精确的计算，他们常常是依据市场的趋势和商业敏感做出的判断。我们应该根据目前世界新军事变革的基本理念来看这个行业，也就是说，对于军工行业的分析主要在于把握观念的转变和发展趋势。
    首先，传统的观念认为，和平年代投入军费是浪费，实际我们从美国的经验来看，航天军工的发展对社会经济具有良好的带动性。一般来讲，投入1美元的军费可以带动5美元的社会经济，而航天科技的投入更是有8－12美元的投资产出效应，可以认为是一种以科技提升国防实力、提升装备业实力，从而推动经济发展的增长模式。我们回顾一下发达国家以后的快速发展，一个不能忽视的现象就是航天和军工技术的广泛应用带动了全社会的科技发展，也大大改变了全社会的消费水平。我国现阶段提出科学发展观这样一个概念，改变过去以消耗能源为代价的增长模式，我认为航天产业化将能成为一条科技带动装备和经济的路径。
    其次，还有一个观念需要改变的是，增强综合国力不是为了打仗，而是为了不打仗。从我国军费开支的国际比较看，世界军费开支占GDP的2.6%，发达国家占3%左右，而我国军费开支占GDP的比重在八五、九五期间的比例都不到1.3%，目前在1.6%左右。可以说，仍有提升空间。近年我国军费开支总体上增长10%以上，假设我国GDP保持7%以上的增长，我国军费开支比例逐年靠近世界平均水平，考虑部队结构调整因素，我认为未来5年新型装备的年均增长将超过15%。
    第三，从发展趋势的角度，我们可以找到军事变革下的结构调整中，军工行业中的哪个领域具备更大的发展机会。有专家认为，我军目前的现代化武器装备水平比美军要落后15至20年。其中，陆军比美军落后10至15年，空军与海军则落后15至20年，尤其是无线电电子侦察方面要落后20多年。特别需要指出的是，在中国拥有的近2500架歼击机中，只有约350架的性能指标符合当今空中作战的要求，现阶段我国有大量的军用飞机需要更新。因此，航空航天领域中涉足军品的上市公司后期可能会面临较快的发展速度。
    第四是我们对公司的研究主要基于上市公司在整个军工系统中的定位。我国军工企业主要是隶属于国防科工委的几大军工集团，五大类产品。
    目前核工业系统和兵器集团的企业基本上已经定位“军转民”，如晋西叉车车轴、中核科技、长安汽车；船舶工业的四家上市公司主要侧重民品，包括广船国际、江南重工、沪中重机和风帆股份；航空、航天领域的上市公司很多都进入到汽车制造领域或其他制造领域，这些企业除了部分军品以外，民品和市场上已经形成非常激烈的竞争，军工企业的优势已经不明显。我们觉得现阶段军工企业涉足民品面对的是全球竞争，他们的优势并不明显，但部分企业可能分享军工来自集团公司的新增订单。
    另外，还有一部分企业如火箭股份、航天电器、西飞国际、洪都航空等上市公司依然没有脱离集团公司业务，并沿袭了航空航天历史上的分工，处于相对垄断公司地位，所以，在国家增加投资和装备升级时，他们能够更加直接地分享到成长。
    除此之外，一个产业的发展需要从原材料到配套件的完善，部分十大集团以外的原材料商、装备制造和零部件配套厂商也将有一定的收益。如宝钛股份、沈阳机床和轴研科技等。
    记者：虽然我们已经明确了军工企业长期向好的一个发展趋势，但这种向好的趋势在明年是否能够表现出来？这可能也意味着明年是不是买入此类公司股票的时机。
    郑贤玲：我认为，目前军工企业正处于一个比较微妙的阶段。随着边际成本的下降，很多军工企业２００６的利润增长都将高于收入增长，他们的机会可能要好于其他类型的企业，可以说，很多军工企业２００６年都将进入业绩增长的轨道。 
    记者：目前的市场很容易陷入概念炒作的误区，为了防止鱼目混珠，您等不能谈谈哪些股票是真正意义上的军工股？
    郑贤玲：我们需要注意的是，不能因为某只个股和军工沾一点边，就认为它是一只军工股。区分是不是真正的军工股，关键是看其在我国几大军工集团中是怎么划分的，划分后又是怎么定位的。
    我国有十大军工集团，其下属企业可能都与军工概念沾边，但是军工集团的下属企业很多，部分企业的主要产品属于民品领域，因此不能算军工企业。只有像火箭股份这样产品是为军工系统服务的公司，才能算真正意义上的军工企业。也就是说，指那些主要产品属于军品领域的公司股票才能算是真正的军工股，而且目前看军品业务对公司业绩的推动效果要更好。
    记者：您刚才也提到了，证监会对一些军工上市公司的信息披露有一定的特殊赦免，这会不会造成军工上市公司信息的不透明？
    郑贤玲：军工企业无非是对行业的细分和行业的背景没有披露，但在其他财务报表披露内容上与其他上市公司没有区别。此外，到目前为止，军工上市公司没有终端产品业务上市的，都是零部件业务上市。由于是单件小批量生产，就很难统计生产了多少、每件卖了多少钱。其他非军工类零部件上市公司也没有这方面的披露义务。因此，并不能说军工上市公司的信息披露不透明。
    记者：目前，除了航天电器以外，主要的军工类上市公司都还没有进行股改。您对军工股的股改进程有何认识？
    郑贤玲：据我了解，目前几个主要的军工类上市公司都在对这个问题进行积极探讨。我个人感觉，以送股的方式支付对价并不是最好的股改方式。军工上市公司不妨进行相应的金融创新，比如以资产置入的方式支付对价，这种方式更有利于形成大股东与流通股股东共赢的局面。首先，对于大股东来说，资产置入不会影响股改后的控股地位；其次，对于流通股股东来说，集团公司持股比例较高就意味着今后会给上市公司更大的支持，从长远角度看，比送股对流通股股东更有利。
    记者：短期看，今年几只军工股都出现了较大的涨幅，目前其股价是否出现高估的情况？
    郑贤玲：从国际同类公司来看，日本涉及航空航天的上市公司市盈率较高，在45－65倍，美国的上市公司在25倍左右。我国9家涉足军工的上市公司目前平均市盈率为42倍，2005年动态市盈率31倍。我们认为，2006年行业平均利润增长将超过20%，这样行业平均市盈率将下降到25倍以下。如果考虑股改对价因素，其估值水平还会进一步降低。因此，从国际比较的角度看，军工行业的估值是比较合理的。此外，目前我国航空航天业正进入快速增长期，与成长高峰已过的发达国家军工股相比，还应该有适当的溢价。我认为，对于行业地位明确、竞争相对较小，且保持持续增长的公司来说，其投资价值还会进一步凸显。
    记者：行业中有哪些个股明年或有机会，值得投资者关注。 
    郑贤玲：我觉得机会主要会集中在三类公司。
    第一类是航天类上市公司。我国民用航天和军用航天没有严格的划分，基本上集中在航天科技集集团和科工集团两家公司，其担负着我国军用、民用和商用航天发展的使命，是新军事变革下信息装备发展的重点。民用航天如“海洋一号B”卫星、“鑫诺二号”卫星、“风云二号”0五星、“实践八号”卫星和“资源一号”0二B星等卫星的发射，月球探测二、三期等国家重大工程的立项工作等项目都将推动相关公司的业绩。涉及上市公司包括火箭股份、航天电器、中国卫星和航天长峰等。
    第二类是军用航空制造企业。我国空军战备落后，大量的装备需要更新换代。相关上市公司在投资方向上也开始回归主业，并消化了以往的历史包袱。西飞国际近期计提了大量的委托投资损失准备，洪都航空2004年和2005年第三季度两次计提5000万元长期投资减资准备，预计这两家公司都将获得50%以上的增长，并进入至少5年的上升通道。
    第三类公司是零部件配套企业和原材料供应商。我国航空航天的发展很大程度上局限于原材料及配套件，国家将对部分配套产业、信息化产业、原材料产业给予较大的扶持，主要是在科研上增加投资。其中，上市公司中宝钛股份产品供不应求，轴研科技部分产品供航空航天，市场将继续保持较高的关注度。
    记者：最后请您谈谈明年对于军工行业，投资者需要关注的风险因素有哪些？
    郑贤玲：市场对军工行业的投资风险可能会陷入“概念”炒作之中；此外，军工产品具有一定的保密性要求，所以，市场上的业绩预测可能会缺乏实际订单和价格的支持，过于乐观的市场可能对部分上市公司的风险顾及不够。（中证网）