由于石油价格的高涨和全球进出口的不平衡,许多石油输出国和新兴市场国家正在积累大量的外汇储备。(去年年底,中国的外汇储备已突破1.5万亿美元。)为了有效地利用这巨大的外汇储备,许多国家成立了主权财富基金。到2007年底,世界主权财富基金的规模已达到2.7万亿美元。这些基金的管理已成为国际金融界迫切需要解决的课题。

　　关于主权财富基金的投资目标,业界普遍观点为,在可以承受的风险范围内,追求最大的投资回报,并简要归纳为使外汇资产保值升值。由于以上目标过于笼统,因此业界形成了许多不同的观点。

　　首先,关于保值升值,有一些人士认为,主权财富基金应以本币计算。因此,要求主权基金承担外币贬值的风险。笔者认为,这种观点是不正确的。它把国家持有外币并使用外币和普通消费者持有外币并用本币进行消费混为一谈。主权基金所持有的外币实际上是本国人民辛勤劳动在国际市场从事交换而得来的成果,反映的是一国对国际商品和劳务的购买力。因此,保值升值应理解为对国际购买力的保持与提高。

　　如何保持与提高国际购买力?首先必须确定一国今后对国际商品和服务的需求,中国由于其发展阶段决定了在其今后的发展过程中对能源,原材料等初级产品会有大量的需求,并推高全球能源与原材料价格,因此保值升值意味着我国主权财富基金应考虑持有能源和原材料的有关国际资产,以对冲其价格上涨的风险。考虑到能源与许多原材料的战略资源特征,建议我国可考虑通过间接投资的方式进行持有。

　　保持与提高国际购买力,其目的是为了提高本国人民乃至子孙后代的生活水平,分享国际劳动分工的成果。因此,主权财富基金可以考虑持有他国一些具有核心国际竞争力的企业股权。目前这些企业包括美国的金融,IT,医疗和娱乐业,德国的制造业和法国的奢侈品业。而目前由于受次级债影响而疲弱的欧美股市给主权财富基金一次难得的投资机会。

　　由于我们所考虑的是我们以及子孙后代的国际购买力。因此,主权基金的投资显然是长期投资。它是一场马拉松,因此我们不能用短跑的标准来要求和衡量主权财富基金的目标。由于其特殊的长周期投资,主权基金完全可以持有一些流动相对低和与常规资产不同的另类资产,如房地产和对冲基金。和股票一样,这些资产在短时期内往往风险很大,但经过一两个完整的市场周期往往会显示出超额风险回报。据道琼斯公司统计,美国市场周期平均为5年左右,因此根据某资产短期价格走势来判断投资决策的正确与否是不科学的。作为一个国家,我们不能以散户投机的心态来对待主权财富基金。

　　有一种观点认为,由于我国的国际投资公司是全球金融市场的新进入者,因此该公司的投资品种可以在金融产品的风险谱系上按照风险从低到高逐渐扩展,从国债,政府债,机构债,公司债,短债,长债,房地产金融产品,实业公司股票,金融公司股票,到衍生产品等。我认为这种观点值得商榷。因为在这风险谱系上的低风险产品也往往是低久期产品。因此,它们会和主权财富基金的长期投资性形成久期错配,提高基金的再投资风险,错失国际市场牛市中的成长机会。为了解决经验不足的问题,我国主权财富基金可参考国际惯例,把相当一部分资金交由世界上一流的投资机构——包括投资银行,传统的资产管理公司,PE公司,对冲基金等作为外部管理人,以获得较高的投资回报,并规避主权财富基金直接投资在国际市场上的特殊政治风险。

　　由于其投资的长期性及多元化,主权财富基金的第一投资要务是根据国际市场机会及风险决定资产配置,并根据市场的变化,阶段性的进行资产配置的调整,以期保持与投资组合目标的一致。据研究,资产配量的优劣,对一个投资组合回报的影响是决定性的。在进行资产配置时,我们要注意以下几点:第一,由于股权投资长期回报历史上远远高于债券回报,因此,主权基金在资产配量时应以股权类资产为主。第二,虽然石油等初级品近年来价格飞涨,长期来看,商品期货直接投资回报远远低于股权投资。因此,长期对冲油价及初级产品价格的方法不是直接持有这些商品,而是持有生产这些产品的企业股权。第三,由于投资的多元化,单一的用美元或欧元计价的回报基准,如标准普尔指数或MSCI指数,难以衡量主权财富基金的业绩,建议根据资产配量和国际通用的各类资产指数重新构建合理的加权指数基准。

　　随着许多新兴市场国家的持续外贸顺差,许多国家的外汇储备已远远超过保持其金融安全性和流动性的需要。可以预见,主权财富基金的规模必将进一步扩大,鉴于世界上大多数股权类资产的长期升值趋势,建议主权基金对各类资产采用定期定额稳定投资的方法,以降低平均投资成本,取得跑赢大市的回报业绩。表1通过一个简单的股票投资案例说明平均成本投资法的好处。该表显示了该股票过去三年的剧烈价格波动:股价从75元/股下跌至25元/股然后有所反弹。然而由于投资者在市场低迷时,没有痿缩,坚持定期定额进行投资,达到了高时少进,低时多进这样一种价值投资的效果。因此,尽管市场不利,仍达到跑赢大市略有赢利的目标。实际上这里平均成本法赚的是那些高进低出具有散户心理的短期投机者的钱。

　　应该指出,中国目前快速增加的外汇储备实际上是我国国内消费不足,储蓄与投资不平衡的结果。它实际上是"人口红利"的一种表现。随着人口老龄化的逐渐到来,我国人民对医疗,保险,和各种生活消费品的需求必将增加。同时,随着生活水平的提高,人们对进口商品和服务的需求也将上升。因此,通过主权财富基金进行规模化管理是提高外汇储备收益的一项有益尝试,其科学的有效的管理必将有助于提高我国人民生活水平和促进我国国民经济的稳定发展。（作者:长江商学院金融学教授,沃顿金融机构研究中心研究员）