在抑制高通胀和防范热钱导致流动性泛滥的思路下，政府货币政策仍将谨慎行事。但如果下半年通货膨胀预期重新抬头，央行择机加息的可能性增大。三季度债市面临资金面紧缩和通胀压力仍大的双重风险，我们认为央票和适当比例的中短期优质票据为攻守兼备的投资组合。

　　通胀压力下半年将略有缓和

　　2-4月份，CPI同比增长连续突破8.0%，因雪灾和春节因素2月达到峰值，4月份CPI有所反弹，高出市场普遍预期。短期来看，国内通货膨胀急速上涨的势头将会延续5月份回落之势，下半年有可能回落到5.5—6%，但通货膨胀率在一定时期内将继续维持高位。

　　本轮影响CPI的主要因素是食品价格，我国小麦、水稻和玉米的进口需求不大，同时我国对食品价格调控较强，所以粮价走势失控可能性很低。但是继地震之后，6月南方雨灾对蔬菜类供给造成较大影响，部分农产品价格有止跌企稳迹象，CPI上涨压力加大。我们认为，进入5月来，商务部公布数据显示，粮食价格基本保持稳定，猪肉和蔬菜等其它食用农产品价格有所下降，地震和雨灾并不会改变这一趋势。同时，今年夏粮的丰收也有助于稳定粮食价格。短期内CPI势必有所回落，但是否形成长期回落趋势还有待观察。

　　短期来看，08年的未来数月，随着翘尾因素的逐渐消失和政府平抑国内食品价格的举措，CPI将呈现逐渐趋稳并逐月回落的态势。而影响CPI的长期趋势性因素如大宗商品价格、流动性过剩、粮价持续攀升和劳动力成本不断提高等仍难以改观。此外，能源类价格改革已迈出第一步，一段时期内CPI在相对高位运行可能成为常态。尽管农产品价格暂时回落，但回调幅度并不显著。同时PPI不断创出新高，通胀推手慢慢从单纯的农产品向初级资源品推动的工业品领域扩散，央行6月7日的“突袭”也说明政府对通货膨胀担忧加剧。但要素成本的提升在中国仍然处于半管制或非自由经济状态，故此通胀形势的恶性化发展并引起滞胀的可能性较低。

　　加息的客观条件存在

　　首先，通胀将在一段时期内维持高位。能源价格和工资水平的提高具有刚性，我国未来2—3年通胀总体压力较大。成品油及电价的价格调整已迈出实质性的一步，PPI继续上升的压力增大，并最终会通过工业品环节逐渐向CPI传导。

　　其次，美联储可能加息以抑制通胀。美国的通胀已经持续数月高于1-2%的目标区间，其中5月CPI达到4.2%，上升0.3个百分点，高于市场预期，核心CPI达到2.5%，上升0.2%，随着食品、能源和原材料价格的上涨，美联储对通胀担忧逐渐升级，美国的降息过程已基本结束，短期其经济出现反转的可能性较小，但如果通货膨胀进一步加剧，甚至有可能通过加息以抑制通胀。

　　第三，扭转长期维持的负实际利率。一年期存款利率是4.14%，1-5月CPI均值为8.06%，实际利率的负值现象严重。即便下半年CPI显著回落至5.5—6.0%，全年CPI也将达到6.5%—7.0%，去除利息税后负利率高达约-2.57% — -2.07%，加息空间相对较大。

　　第四，近期政策面变化。央行发布一季度货币政策执行报告，提出要把控制物价上涨、抑制通货膨胀放在更加突出的位置，坚持实施从紧的货币政策。在国内外原油价格倒挂严重，本次从影响深远的燃油、电价下手，说明国家调控通货膨胀的观念开始发生转变，价格管制开始放松，估计燃料价格上涨直接及间接地抬升CPI同比上升约0.9%左右。

　　央行行长在国际清算银行年会时表示可能出台更加强硬的政策多是来抑制通胀，7月1日又表示加息仍是控制通胀的可选方案之一。央行行长借媒体对通货膨胀预期进行干涉，部分消除市场通胀预期。

　　在抑制高通胀和防范热钱导致流动性泛滥的思路下，加上越南金融动荡已经引起政府高度紧张，政府货币政策仍将谨慎行事。我们认为年内不排除结构性加息的可能性。因为央行实施从紧货币政策，但负实际利率却反映现行货币政策仍过于宽松，难以实现反通胀目标。因此货币政策最终需要“正常化”。除非有重大经济冲击或通胀快速下降，否则未来加息行动很难避免。

　　债市面临双重风险

　　首先，资金面勉强平衡，大型IPO启动和央行继续维持的“更紧”货币政策。根据我们上面所做的债市供求分析，资金面供求基本持平，三季度储蓄加速回流实际对资金面贡献不大。

　　其次，通货膨胀水平继续维持高位的可能性仍然很大，央行年内或将结构性加息。我们认为央行近期加息的可能性增大，从央行行长的表态和发改委此次上调油价、电价看来，如果通货膨胀水平没有明显回落，加息在所难免。

　　我们坚持认为，央票是比较安全而颇具投资价值的券种，目前市场环境下以央票和高收益的信用债为主的稳健性组合为宜。考虑到加息可能性增大，和资金面未来将逐步趋紧的趋势，仍以短期组合较为谨慎。央票和适当比例的中短期优质票据为攻守兼备的投资组合，久期控制在2-4年。对于尚且无法投资中期票据的机构来说，央票和适当比例的可分离债纯债的组合也能跑赢基准指数，但可分离债纯债的流动性相对较差。