直接影响市场价格的是股票和资金的供求状况。今年二级市场的供给主要来自大小非减持和融资。说句实话，发行股票就跟印钞票一样，你想要多少就可以有多少。但是经典的金融学理论告诉我们，股权融资的成本远大于债权融资，为什么还会有这么多的大股东前仆后继地发行新股融资呢？可能的解释是，要么大股东不在乎成本，要么就是现在股票太贵了，大股东十二分地情愿卖股票给你。

　　总体而言，民营企业是受利益驱动的，股票贵了，他们就愿意卖股票，无论采取的形式是减持存量还是发行新股；对国有企业来说，减持存量有一定的限制，但发行新股却缺乏成本约束。因此，如果发行制度逐步趋向市场化的话，在供给的压力下，我们将会看到市场的估值水平迅速向合理的水平靠拢，市场会在低于合理价格的水平上寻找均衡点并出现反弹。

　　那么，市场的均衡点在什么地方？

　　应该说，任何对市场点位的预测都是非常困难的，而且也是非常危险的，因为影响股价和估值水平的因素太多，绝非简单的模型就能够预测。在此，我们试图用最简单的方法推测一个基于理性估值的大致区间。

　　长期而言，各个行业的资本回报会趋向一致，否则资本的流动会抹平行业之间的回报差异。类似的，如果全球资本可以自由流动，不同国家的资本回报和不同资本市场的估值水平也会趋于接近。在这个前提假设下，中国资本市场的ROE水平和市净率水平在很大概率上会向国际市场的平均水平靠拢。

　　在测算A股市场估值水平的时候，我们发现一个有趣的现象。从市盈率水平看，A股市场最新的市盈率水平已经较2001年泡沫高点低了很多，但是最新的市净率数据却仍大大高于前期的最高点，其背后的原因是这几年上市公司的ROE（净资产收益率）水平不断提高。毫无疑问，在当前超过18%的资本回报水平下，公司会有很强的投资冲动，我们判断随着产能的增加和生产要素回报的重新分配（比如说向劳动力倾斜，会提高公司成本），上市公司ROE水平在未来若干年会逐步回落到合理水平，相应的也会带来市净率水平的下降。

　　总体来看，全球资本市场的市净率水平基本处于2－3倍之间，代表的ROE水平也处于11%－15%之间，考虑到中国强劲的宏观经济和巨大的发展潜力以及较高的当期ROE水平，我们给予A股市场3倍的市净率看上去是相对合理的，然而目前A股仍高于这一水平。

　　如果考察市盈率水平，A股市场好像已经不算贵了，但盈利增长的幅度和质量却是我们无法预知的，我们一直担心市场在未来两年真实的盈利增长达不到市场预期的水平。因此，较为安全的是考察市净率水平。按照我们对市场市净率的长期假设看，市场在悲观情绪下或许还要有幅度不大的调整以找到价值支撑。(作者为交银施罗德专户投资部总经理)