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先兆并不明显，伊利出了大事。最近一两年，上市公司领衔人物或入狱或出逃，似已不再令人惊诧。即便如此，包括董事长郑俊怀在内的众多伊利股份高管同时被刑拘，还是震动八方。以蓝筹形象令基金趋之若鹜的伊利，危局如何化解，机会会否再生？当地主管部门是否以及怎样施手拯救伊利？伊利被竞争对手收购的可能性到底有多大？以价值投资为马首是瞻的基金经理们，为何视伊利的公司治理缺陷为无物，哪些教训值得汲取？上市公司治理结构又该如何除旧布新？无疑，伊利是个带有共性的个案。伊利总裁潘刚、众多基金经理接受《证券市场周刊》独家专访，全面解剖伊利事件真相、演变趋势及重大影响
2004年12月23日夜，塞外阴山脚下的呼和浩特雪花飞扬，寒风凛冽，而内蒙古呼和浩特市内新城宾馆的圆厅会议室，却烟雾缭绕，一场热烈、激烈的封闭式会议正在悄悄进行，参会的是内蒙古伊利股份有限公司（下称伊利）的7位董事和几家主要流通股股东代表。几天前，伊利董事长郑俊怀、副董事长杨桂琴等5位高管被公安机关刑拘，20日，伊利开盘不久跌停，投资者纷纷仓皇抛盘，伊利被上交所紧急停牌。一时间，伊利危机爆发。而正在进行的会议就是流通股股东和伊利管理层试图通过沟通交流，商讨如何解决危机。
流通股股东匆忙北上
先兆并不明显，但伊利又出大事了。
17日下午３时，内蒙古自治区检察院执法人员将伊利高管们迅速召集起来，在伊利总部不远处的丽山湖度假村开会。５分钟后，检察院明示"公司一些高管涉及严重的经济问题，相关人员在集中时间、集中地点把问题说清楚"，随后点名，将包括董事长郑俊怀、董秘兼财务负责人张显著和证券事务代表李永平以及党委副书记杨贵等多名高管带走。此时正出差在外的总裁潘刚和副董事长杨桂琴也随后被召回呼和浩特。从17日下午到20日，伊利的十几名高管陆陆续续被叫到检察院接受调查。
现在，郑俊怀、杨桂琴、张显著、李永平、原奶事业部总经理郭顺喜被刑事拘留，其他高管陆续回到工作岗位。
一位伊利高管对《证券市场周刊》说："事情很突然，6月份伊利爆发'独董风波'，中国证监会已经介入调查，在这期间，没有听到任何消息，我们以为公司没有什么事了，不料，竟一下抓了那么多人。"该人士还透露，证监会的调查报告两周前出来，听说有7大本，2000多页。结论是什么，不知道，但内蒙古自治区检察院闪电般抓人，应该和证监会的调查报告有关系。
据了解，2000年至2001年，伊利公司董事长郑俊怀等人未经董事会同意，先后挪用1590万元和1400万元分别给呼和浩特华世商贸有限公司和启元有限责任公司用于经营。检察机关对郑俊怀等人从立案到刑拘，缘于挪用这两笔公款。
但一位熟知内蒙古检察院方面的人士私下说，郑俊怀等人被抓，应该不止上述两笔公款，和其涉嫌违规MBO有关。并说："有一件事情如果成立，郑可能要面临是否能保住脑袋的大麻烦。"2004年3月，伊利股份披露，从2002年11月起，公司累计汇款3亿元至闽发证券北京营业部购入国债，截至2003年12月31日，所购国债收盘价计算余额市价总值为2.91亿元，截至2004年2月27日已卖出国债收回资金1.87亿元，按收盘价计算余额市价总值为1.07亿元。三位独立董事立即对此事提出质疑，称完全不知情，公司在投资决策和信息披露上存在重大违规。同时，独立董事提出，在伊利第二大股东启元投资公司作为MBO平台业已存在的同时，伊利第四大股东华世商贸的设置动机可疑。该公司的四位主要股东均为郑俊怀、杨桂琴、张显著、李永平的亲属，出资额度较大，资金来源不详。
6月份，伊利罢免质疑其国债投资的独立董事俞伯伟，闹出了纷纷扬扬的"独董风波"，随后，证监会介入调查。
"现在检察院抓人，使伊利股价遭到重创，谁还能坐得住？大家都往伊利赶。"一位机构投资者代表说。
"12月20日，星期一，到公司，见不到一个领导，大家都懵了，不知道发生了什么事情，直觉告诉我，公司肯定出事了。"一位伊利中层干部对《证券市场周刊》回忆，"我赶紧上网，看伊利的市场表现，崩了，全是挂出的卖盘，9点半左右，跌停！"此时，持有伊利股票的投资者纷纷打电话，但没有权威人士告诉他们任何消息，因为伊利的高管还在接受检察机关调查，呼和浩特市委派出副书记张彭慧、副市长武文元帮助伊利稳定生产等。21日，潘刚等高管陆续回到公司，召开临时董事会，组建经营班子。而这时，30多家机构投资代表也陆续来到伊利。
据了解，伊利的大股东金信信托、内蒙古启元投资公司、华世商贸公司等因被怀疑参与变相MBO或与高管有千丝万缕的股权关联，自2004年6月伊利爆发"独董风波"以来，他们一直未公开示人。此次危机中，除了当地政府、伊利管理层外，流通股股东从深圳、上海、北京等地赶来，参与到救赎、斧正伊利的行动中。23日晚，伊利先后召开了投资者见面会、媒体见面会后，几家主要流通股股东代表和伊利董事会成员又坐下来，商讨如何斧正伊利。
流通股股东的计策
会议持续到24日凌晨1点左右结束。据《证券市场周刊》了解，参加这个会议的是重仓持有伊利的机构投资者，包括长盛基金、中信经典基金、博时基金、华宝兴业等。在会上，机构代表要求伊利尽快改组董事会，稳定经营班子；完善公司治理结构；建立有效的监督约束机制，使危机不再重演；尽快编制公司2004年年报，并在可能的情况下，提前公布年报，稳定市场信心。
在当天晚上召开的媒体见面会上，副董事长李云卿说："在事件发生后，公司采取了一系列应急措施，并以紧急方式召开了临时董事会，并在当地政府的支持下，根据《公司法》规定，伊利董事会工作由副董事长李云卿主持，总裁潘刚负责经营，暂定奶粉事业部总经理陈彦负责信息披露工作，其他高管均在各自岗位上正常工作。"但投资者对伊利目前的经营班子的稳定表示担忧。
一位机构代表对《证券市场周刊》说："以潘刚为总裁的这个经营班子，我们非常看好，我们也愿意'做多'潘刚，但现在伊利的很多事情并不明朗，尤其是当地政府对伊利的态度。现在有不少说法，包括蒙牛会不会收购或参股伊利，这些都是伊利经营班子不稳定的潜在因素。""我们担心这个经营班子再次被调整，潘刚能将液态奶做的那么好，已经证明了他的能力，我们只希望公司尽快稳定下来。"一位机构代表说。
24日上午，几个机构代表面见了当地政府官员，了解政府对伊利经营班子的态度及对伊利公司治理结构的安排。据说，政府官员对伊利经营班子处理危机事件的做法给予肯定，并表示，政府将加大对伊利的支持。
25日上午，呼和浩特市委书记韩志然带领市委、市政府的主要官员到伊利集团总部，听取潘刚等汇报公司情况。韩志然公开表示，伊利作为中国最大的乳品企业，为呼市周边农牧民的增收致富及推动呼市的产业化发展做出了重要贡献，希望伊利把这次的危机当作一次机遇，让坏事变好事。并说呼市市委、市政府将加大力度给与扶持，以更加优惠的政策支持伊利做大做强，争取早日跻身乳品行业世界20强。
伊利一位高管私下对《证券市场周刊》表示："前几天，呼和浩特市委、市政府派武文元副市长、张彭慧副书记进驻伊利，帮助伊利协调、解决问题，那时，政府也在审慎考察我们，因为伊利不仅是内蒙古的支柱企业，还牵涉到千千万万奶农的利益，影响面大，如果我们对突发事件处理不好，政府很可能会考虑让外部力量进入伊利，比如像外界猜测的那样，让其他公司重组或参股伊利。我们采取了积极的应急措施，启动危机公关方案，从原奶收购、生产、销售都没受影响。政府这两天一再对机构投资者代表、媒体肯定我们的工作，说明政府对我们经营班子的工作还是满意的，轻易不会进行大调整。而且，我们现在的经营班子都是原来公司董事会确定的，是稳定的，不是临时班子，只是董事长空缺而已。"据了解，伊利目前还无法改组董事会，因为检察院对郑俊怀等人的调查、取证等工作未结束，案件尚未定性。
伊利总裁潘刚告诉《证券市场周刊》："股东们建议伊利早点出年报，稳定市场信心，我们觉得有道理，公司今年业绩不错，应该让股东早点分享。我们从现在着手编制年报，估计将比往年提前公布年报。
治理结构成斧正难题
伊利经营班子对投资机构提出的"完善公司治理结构、建立有效的监督约束机制"等问题，却无法给出满意的回答。因为伊利第一大股东股权归属不清，使公司治理结构存在严重缺陷，成为导致伊利"独董风波"和这次高管集体被刑拘的根源。
"治理结构是指股东会、董事会、监事会、经理层组织架构间的责权利划分、制衡关系和配套的决策、激励、约束机制等。但伊利的董事会非常奇怪，自2003年，伊利第一大股东呼和浩特市财政局将持有的14.33%的国有股转让给金信信托后，其董事会成员中就没有一个股东代表，出资人不到位，而且，市场一直传言，金信信托收购股权是假，代郑俊怀MBO是真，所以很多问题说不清楚，伊利要解决问题，首先是完善董事会结构。"一位机构代表说。
据了解，2003年7月，金信信托以每股10元、总价2.8亿元从呼和浩特市财政局手中接过了伊利的14.33%国有股，成为伊利股份第一大股东，但金信信托没有委派任何人进驻伊利董事会， 在郑俊怀等高管被拘受审后，有关国债投资方面的挪用问题还没有定论，金信负责人也一直躲在镁光灯之后，任凭媒体穷追猛打，也没有听到他们的任何说法。
这次危机爆发后，投资者对于金信的态度更激烈，一位深圳投资者在见面会上就质问伊利高层，"凭什么让金信当第一大股东？它的身份合法吗？"而基金代表的说法更明确：伊利的股权结构有问题。
一位基金经理说："彻底解决金信手中14.33%的股权迫在眉睫，这是伊利治理结构的大病，但这个问题并不是伊利经营班子所能解决的，关键是当地政府，我们和政府官员见面时，重点就是谈的这个事情，但政府没有给出明确的说法。一位机构代表告诉《证券市场周刊》：“金信信托原来收购的14.33%的国有股，的确不是自己的钱，是受托收购。但伊利2004年6月份爆发'独董风波'后，金信信托被口诛笔伐，政府的压力也很大，今年9月前后，金信信托已经自己掏钱悄悄买下了这部分股权。”
在会上，另一位机构代表也证实了这个消息，并说："当时某证券公司也想参与收购，如果金信信托资金困难，该公司愿意为其垫付资金。
另外，杭州市一家企业高管告诉《证券市场周刊》，2004年9月份，金信信托在筹集资金，把手上浙大网新的8000多万股股权在较低价位卖出。而且，近期，金信信托也在杭州做了几笔短期拆借。这些似乎可以窥见其资金需求饥渴。
"但奇怪的是，如果金信信托已经成为伊利名副其实的股东，为什么伊利出了那么大的事情，他却一直没有公开示人，行使大股东权利？如果政府已经不是出资人了，为什么在整个事件中，拥有绝对话语权的仍然是当地政府？也许金信信托、郑俊怀、当地政府之间还有说不清的关联？"一位投资机构代表提出疑问，并表示"伊利治理结构这个'地雷'不排除，我们不敢大胆投资。"
让潘刚成第二个牛根生
25日傍晚，盖茨基金的一位人士单独约见潘刚，表达了该基金对伊利现经营班子的信心。
之后，该人士对《证券市场周刊》表示："我觉得，今后，伊利将走向一个新的发展阶段，原来郑俊怀他们在公司发展到一定程度后，开始盘算自己的私利。而现在不同了，潘刚他们一直想做好实业投资，使公司再上新台阶，所以一直受排挤。现在，这个舞台有了，潘刚年轻，有才能，全身心投入到公司发展上，伊利业绩没有理由不好。反正，我回去就买伊利股票。不说别的，对比蒙牛，伊利总资产比蒙牛大，但总市值比蒙牛小的多，市盈率也只是蒙牛的一半。伊利的产品结构比其他几家要好，液态奶目前利润率已经很低，而酸奶、乳饮料的利润率相对较高，在这些产品上，伊利占有优势。"该人士还说，伊利的治理结构的确是个大问题，必须解决，否则，郑俊怀事件将可能重演。"因为治理结构的缺陷，没有权利制衡机制，郑俊怀才有机会牟利。现在潘刚年轻，一心发展企业，但他将来也有59岁的时候，如果没有约束、激励机制的建立，没有制度保障，伊利的未来仍有变数。"几个机构代表私下谈到，希望能够找到一个好的方法，让伊利的经营层像蒙牛总裁牛根生一样，能够分享到企业成长带来的收益。
"蒙牛的几个大股东可以和牛根生签协议，每年完成股东给定的目标，就给股权、现金奖励，而为什么伊利不可以这样做？现在伊利的第一大股东身份不明，我们流通股股东可以这样做，只要伊利完成一个什么目标，我们可以拿出部分投资收益奖励公司经营层。"几位机构人士表示。
据说，几大投资机构正在相互沟通，商讨类似事情。
也有机构给当地政府建议，如果金信信托的股权收购确实存在难以解决的问题，可以考虑回购股份，考虑国有股权退出的大趋势，政府不可能一直把持，为避免新的股权变动带来的波动，政府可以将这部分股权注销，或者想法改变股权性质，将其作为经营层的奖励期权。（文/赵燕凌）
伊利大股东归宿
通过不同的途径，郑俊怀可能控制了约30%伊利的股权，如今郑出局，其掌握的这部分股权的归属留下很大的想像空间
个别高管的个人行为
伊利危机爆发后，投资者纷纷涌向呼和浩特，他们不像一般人理解的那样，为自己的投资"失误"扼腕顿足，而是欲发现危中之机。除了伊利的几家重仓机构外，更多的是尚未建仓的机构投资者。
他们首先想了解郑俊怀有无更多未败露的问题、伊利还有没有更多"地雷"。主持伊利董事会日常工作的副董事长李云卿一再表示，伊利事件是"纯属个别高管的个人行为，公司生产经营等一切正常"。
"从公开信息看，大家怀疑郑俊怀他们在做MBO及在这一过程中有更多牟利行为，即便是真的，他们是用自己掌控的其他公司在运作，和伊利股份没有关系。郑俊怀的问题和伊利已经成了'两张皮'，资金都是在伊利体外循环。我们更关注伊利目前的业绩是否真实，今后会如何发展。"一位机构代表说。
在投资者见面会上，投资者问潘刚：2004年第三季度财报显示，伊利主营业务收入增长30%以上，这个数字是否真实。
潘刚坚定地回答，该数字真实无误。
"当着那么多投资者，潘刚那样坚定，说业绩没有水分，我们为什么不相信他？我们甚至认为伊利可能隐藏了部分利润，因为2003年金信信托收购国有股，人们怀疑是郑借道MBO，如果真是这样，为了降低收购成本，伊利也许会隐藏利润，等收购完成后，再释放利润，进行分红或分配。"一位投资者说。
有部分投资者甚至认为，郑俊怀等被刑拘，将伊利治理问题彻底拎出水面，而且还会将他们向相关的公司输送利润等问题暴露出来，但这起与隐性MBO相关的涉嫌挪用上市公司资金的风波对伊利而言实际上并非坏事，因为问题的暴露及解决将结束公司高层的人事斗争，使公司将精力集中于经营管理，同时也可消除违规高管的个人利益输送对上市公司利益的侵蚀。
郑俊怀控股权归属悬疑
2004年12月25日，《证券市场周刊》记者接到北京某投资机构的电话："伊利情况怎么样？我们想收购郑俊怀控制的那些股权。"
其实，现在伊利的股权结构的确存在股权收购的可能。伊利"独董风波"时，就有机构告诉《证券市场周刊》，说蒙牛或许会收购伊利股权。就伊利股份的股权结构，蒙牛或者其他企业收购伊利随时都有可能。伊利第一大股东的持股比例是14.33%，而流通股比例为66%，前十大流通股股东的持股超过总股本的15%，也就是说，伊利股权的话语权很大一部分掌握在流通股股东手中，收购方随时可以通过二级市场交易，购得足够股份就可以进入伊利的大股东行列。所以，伊利在股权收购中非常被动，可能出现暗中收购或者幕后收购。
而现在，郑俊怀等被抓，其控制的股权自然进入收购者的视线。
资料显示，伊利股份的总股本3.9126亿股，流通股2.577亿股。该公司前十大股东中，金信信托持有14.33%；呼和浩特启元投资公司持4.38%；华宝信托持3.86%；博时基金持3.3%；华世商贸持2.16%；建行信托包头营业部持1.94%；内蒙古财信实业持1.85%。
据公开信息，启元投资公司是伊利股份高管持股的公司；华世商贸是伊利部分高管亲信控制的公司，虽然后来其股权已经转让，但没有证据证明受让人和伊利没有关联；金信信托收购伊利股份国有股，市场判断是伊利曲线MBO，假设该判断成立，那么，博时基金属于金信信托旗下公司，应该和金信信托步调一致；内蒙古财信实业和伊利是否有一定关联还不清晰。假设上述企业都直接或间接被伊利股份控制，伊利股份可控制的股份达29.85%。加上此前媒体报道，说上海两家和郑俊怀、杨桂琴有关联的企业持有伊利股份约600万法人股，这样计算，郑俊怀可能控制了约30%的股份，约1亿股。
如今郑出局，其掌握的这部分股权归属留下很多想象空间。
29日，伊利股份发布公告，称因案件查办需要，内蒙古自治区检察院冻结了金信信托、华世商贸持有的全部伊利股权。冻结期限至2005年12月24日。检察院查案为什么一定要冻结股权？这是不是当地政府重新调整伊利股权结构的前奏？
伊利蒙牛的后续故事
最近，伊利经营层和政府官员被一遍遍问：蒙牛会收购伊利吗？伊利副董事长李云卿、总裁潘刚均表示，政府没有这样的打算，两家并存，相互竞争对企业发展和消费者都有好处。
但蒙牛收购伊利在战略上有没有可能呢？据了解，目前伊利总资产41亿元，净资产19亿元，有近100多万吨的产能。截至目前，伊利集团先后为奶源基地建设累计投入8亿多元。1999年以来，先后投资8个多亿，启动乳业技术改造工程：投资2.6亿元建超高温灭菌奶生产基地；投资1.5亿元在黑龙江杜尔伯特县新建高档奶粉生产基地。
而且，已经在A股市场上市的伊利还有很强的融资功能。1996年1月，伊利首次公开发行人民币普通股1715万股，募集资金1亿元；1997年和1998年先后实施了二次配股，共募集资金4.35亿元；2002年公司增发新股，募集资金8亿元。通过首发及再融资，公司从市场共募集资金13.35亿元。 一位乳品行业资深研究人士分析：蒙牛如果收购伊利，不仅产能膨胀，而且拥有两个融资平台，收购后，很可能取得乳品，尤其是液态奶市场定价权。
一个企业如果一旦取得市场定价权，就在市场竞争中占据主动。而定价权的取得最重要的指标是市场占有率、品牌影响力。
该研究人士说，目前乳品行业中，伊利、蒙牛、光明都是一线品牌，只要市场占有率达到一定份额，就可能掌握市场定价权，而蒙牛最有机会的是通过收购，掌握液态奶市场定价权。因为，伊利、蒙牛是高端液态奶的直接竞争对手，各自占有的市场份额也是行业内最大的。根据AC尼尔森的统计，截止到2004年1月31日，按销售额计算，伊利、蒙牛、光明三家中国内地最大的三家液态奶生产商合共占市场份额的51.1%，其中，伊利的液态奶市场占有率为18%，位居第一。按销量计算，蒙牛液态奶占市场份额的20.6%，居行业第一。如果蒙牛通过收购，两家合并，那么，蒙牛在液态奶市场就必然占据主动。合并后，两家目前耗费的竞争成本将大大降低，在伊利液态奶中，80%-90%的销售额来自利乐包，蒙牛液态奶80%-90%的销售额来自利乐枕。这两个产品主要生产设备都由同一家公司提供，工艺上几乎没有差距，就靠营销手段，因此，两个产品这两年在市场上打的你死我活。价格战吞噬掉两个产品的很大一部分利润。"如果蒙牛收购伊利，蒙牛至少有几点好处：经营两大一线品牌、发生在两家之间针锋相对的血腥价格战结束，利润回吐，可能还会拥有部分产品的市场定价权。 在奶源、宣传等方面的竞争成本也会降低。"上述研究人士说。
据了解，在内蒙古、黑龙江，奶源争夺主要是伊利、蒙牛。据蒙牛香港上市公司的有关资料显示，奶源成本占销售成本比例逐年上升：2001年、2002年、2003年分别是30.5%、37.1%、40.1%。
乳品销售人士也指出，蒙牛由于是先建市场、后建工厂的发展模式，来不及建自己的销售网络，所以其销售一直延续代理制。其实，代理制有不少弊端，将大量利润要"喂"给代理商，销售成本高。企业发展到一定规模，必须要建设自己的销售网络。而伊利有自己的销售网络，如果蒙牛收购伊利，就可以利用伊利的网络进行销售。
据了解，蒙牛销售及经销费用由2002年的2.763亿元增加到2003年的6.3亿元，增幅为128%，同期广告费用也由1.315亿元增至2.875亿元。
而且，目前，蒙牛有产能投资扩张的需求，截止到2003年12月31日，占蒙牛销售额17.8%的产品是靠委托生产商来生产的。同时，据官方预计，中国乳制品行业生产量2005年到2015年间的复合增长率将保持6.9%的增幅。2004和2005年液态奶城市消费市场的潜力将被进一步挖掘，液态奶产销量将继续保持30%的增长速度。
"中国乳品市场还没有完全开发，竞争还不到最残酷的时候，如果现在蒙牛把最强大的对手伊利收购了，就意味着把未来的价格竞争部分化解，最起码在高端液态奶领域将掌握市场定价权，保持较高利润率。"上述乳品销售人士说。
伊利的一位人士对《证券市场周刊》表示，过去两家是恶性竞争，郑俊怀和牛根生存在个人恩怨，郑也曾表示"宁肯亏损也要把蒙牛打垮"，使两家都遭受损失，在这种情况下，蒙牛可能愿意收购伊利，以降低发展成本。但现在不同了，郑俊怀被抓，伊利和蒙牛的恩怨也随之慢慢消解，而且，牛根生当初在伊利冷饮事业部任总经理时，潘刚是该事业部生产部部长。以后，伊利和蒙牛的关系有可能从恶性竞争向良性竞争方向发展。即便出现了什么问题，牛根生和潘刚或许能坐在一起，共同协调两家的关系，这在郑俊怀时代是无法做到的。
如果蒙牛能够收购伊利，对蒙牛来说确实是一次难得的机遇，但对于乳业并不十分发达的中国市场来说，竞争是最好的发展模式，过早进入一家企业相对垄断局面，无论是对产业发展、对消费者、对社会都没有什么好处。有关人士认为，如果金信信托等持有的股权确有问题，应由政府暂行购回，待公司生产、经营走上正轨后，再择机转让才是上策。（文/赵燕凌）
基金集体反省价值投资理念
在今后选择A股时，基金经理将更多考虑公司治理结构的权重。因为在竞争性领域，领军人物的能力和状况极大地决定了内地上市公司的兴衰
伊利高管事件暴发后股价急速跌落，从事前12月17日的10.86元到22日的8.9元，股价跌落20%左右。这几天虽然跌势已止，但仍显疲弱。伊利股价大落受伤最重的莫过于身处其中的基金公司。
众多基金踩雷
其实，伊利股份公司治理结构方面存在的问题从今年年初就开始显现，并在今年7月伊利"独董事件"中达到高潮。但基金却似乎对该公司情有独钟。在今年三季度报告已经显示出了基金对公司继续看好的态度。据统计，截至今年9月30日，共计11家基金持有伊利股份5363.60万股，占公司流通股的20.81%。与上半年末相比，基金持有的伊利股份增加了86.51万股，增加比例为1.64%。其中，长盛旗下的同益基金和长盛成长价值基金分别持有伊利股份7630901股和4800529股，分别位居第二和第六大流通股股东。同益基金的持股数量与三个月前没有发生变化，长盛成长价值的持股数量较今年6月30日的4200529股则增长了60万股。至此，在该股前十大流通股中，长盛系基金多达3只，持股总数为1665．57万股，比第一大流通股股东博时价值增长的1289．74万股还要多。
对于此投资行为，同益基金和长盛成长价值基金均在公布的三季报中表示，自己买入伊利股份的主要时间是在中国证监会内蒙古监管局组成核查小组进入伊利股份之前。买入理由是，该股为研究员调研后推荐的股票池中的备选股且为市场公认的蓝筹股。在伊利股份发生风波后，两基金均派相关基金经理和研究员参加了伊利股份的临时股东大会，并再次调研该公司。对于伊利股份的投资价值，两个基金得出了几乎完全一致的结论：未来几年乳品行业将继续呈高速成长态势。伊利股份作为行业龙头，优势明显，价值低估，年均复合增长率在30%以上，应该继续持有。同益基金经理许彤也对此进行了证实，他认为，上市公司中很难有十全十美的，公司在独董事件出来之后，确实存在一些公司治理结构方面的隐患，但当时认为，伊利股份从产品、营销到品牌都非常不错，这些问题不突出。因此，当时有一定的增持。
另外一位开放式基金经理表示，伊利"独董风波"发生后，基金从侧面了解到证监会已经对伊利展开调查，郑俊怀的去职指日可待，潘刚将取而代之。这家基金对潘刚的经营管理能力和液态奶的前景十分看好，因此没有抛出。没想到事态之严重超乎预料，消息公布后股价大幅下挫，以至于惊动了基金管理公司大股东的老总。这位老总认为，此次伊利股价的波动相对于基金净值来说影响很小，但伊利高层问题之严重，郑俊怀相当于第二个"褚时健"，该基金踩上这个地雷，对基金管理公司、乃至对大股东的品牌都产生了负面影响，因此责令相关人员作出检查。
这次高管事件无疑让长盛及其他基金体验到切肤之痛，如果在第四季度内没有大幅减持，仅在12月20日一天内，长盛基金管理公司旗下3只基金一并在伊利股份上损失了1800万元。此时，若投资者趁机赎回"规避"风险，特别是保险公司等基金持有人大户加入这一行列，这对长盛基金等影响将是灾难性的。
是否会继续抛售
当记者问许彤，长盛在这之后会做出怎样的决定？是否会对手中的伊利股票进行处理？他表示：公司需要重新评估这会给公司的短期、中长期估值带来影响，总体来说，短期可能会偏空，会对我们的操作有影响。但中长期我们认为只要公司解决好此类问题，长期持有该股是没问题的。伊利另一持有大户博时基金也表示，公司需要密切关注伊利事态变化，但不承诺短期内不抛售伊利股份。因为伊利现在的管理层仍然是临时过渡性质的，他们还可能会改变，所以一定会密切关注。
相比于伊利最大两位流通股股东的模糊态度，其他持股量较小的基金表示出了更强的减持决心。一些基金受到来自大股东的压力，在今后一段时间内要将该股票逐渐清空。另有多家基金也已看淡伊利股份，不但停止对其追加买入，有的基金还彻底抛空了全部持仓。也许，在伊利股份四季度的报告中，十大流通股股东中的基金将不会像三季度那样多。一些研究机构对伊利股份做出的最新评级也建议为"回避"，并预计其未来6个月内的股价表现可能弱于上证指数10％以上。
"伊利股价的走势将在很长一段时间内难以恢复元气"，江苏天鼎的分析师秦洪谈到，"伊利股份四季度的流通股股东名单中，很可能还会有基金的名字，但2005年，基金肯定会选择换仓，伊利的股价也将经历反复地震荡。2004年伊利股份的高点将是2005年的顶部区域。"
中兴证券的基金研究员江赛春也认为今后基金参与做多的可能性很小。他们认为，该股存在重大不确定性，如新管理层接手是否顺利、进一步的调查是否会揭露出新的问题（如高管涉案资金到底对公司有多大影响）、投资者对伊利的信心受影响程度、竞争对手会否乘虚而入等等。不少基金的投委会将以此为由，将该股剔除股票池。
当然，由于基金持有股份的过度集中，这种减持不可能一步到位。持有大量的股票的基金为了今后能够在不太低的价位卖出，目前只能选择护盘。 当然，也有机构认为不必对伊利今后的股价过度悲观。实际上，伊利股份在停牌一天后恢复交易的股价表现就说明了这种巨大分歧，股价并没有像其他问题股一样连续跌停，而是由跌停到翻红，振幅达11．16％，换手率高达11．93％。这说明还是有部分机构看好该股票的未来走势。金鹰基金的研究副总监欧庆铃认为，不排除少数操作风格激进的基金参与了其中的运作，他们认为，伊利的基本面不错，此次经历高管事件，很多问题都得到了彻底解决，管理风险得到集中的释放，公司价值做实了，这对公司未来发展是好事。
江赛春认为，更多的做多者是社会游资，他们认为，首先,伊利高管事件仅仅是个人行为,虽然对公司会产生一定的负面影响，但毕竟伊利股份基本面良好，具有很强的可持续发展能力。而且公司所处快速发展的消费品行业，受宏观调控影响较小，因此即使打个折扣，也具有较大的投资价值。其次,伊利事件在2004年下半年国债回购期间已经有所体现,市场已经有所消化。再次，高管被拘使人联想到以下可能的利好：被非法侵占的公司资金有望陆续流回；公司MBO被叫停后不再发生；至少在今后两年中公司将放弃本无必要的再融资计划。
基金集体反省
据悉，事件爆出后，重仓持有伊利股份的某基金经理部和投资研究部便紧急召开会议，集体反省在伊利股份上的决策失误。 一位基金经理在会上提到，他之所以2004年下半年继续选择伊利股份，就是赌"独董风波"对伊利不会有什么影响。因此，该基金反而在伊利股份前几个月下跌时继续买入。
广发基金研究部副总经理许雪梅认为，当前基金选股更多的基于财务数据方面的成长性，而忽视上市公司深层次的治理结构问题，这是基金集体"踩雷"的重要原因。今后基金可能在估值方面，将更多的权重考虑到公司的治理结构指标，尤其是对公司高管层的状况进行考察，因为在国内这样初级市场的环境，领导层的能力和状况往往决定了一个公司的兴衰，而不像国外大企业那样有很强的制度保证。
金鹰基金的研究副总监欧庆铃也谈到，今后基金公司肯定要加强对公司治理结构指标的考察。当然，在不同行业的公司估值中，治理结构指标占公司估值的权重可能各不相同：在垄断性行业中，例如资源行业，作为治理结构指标核心定位的高管能力状况，相对于公司业绩的持续增长并不起重要作用，起重要作用的是行业性的周期因素。而在竞争性行业，如食品行业中，往往是高管的能力状况，尤其是一把手的战略魄力决定了公司的盛衰。同样，对于不同性质的企业，领导层的能力状况对公司业绩的影响也有显著差异。在国有上市公司中，讲究集体决策，单一领导人能力未必会对公司业绩有明显影响。而在民营上市公司中，一把手往往也是公司的创业者，他们的谋略决定了公司未来的发展方向。伊利所处竞争性行业，2003年改制后成为民营企业。所以，更应关注企业主要领导人的决策行为与动机，密切跟踪和判断公司主要领导人以何种动机做何种事情，这一点至关重要，否则就容易出现企业的"人治"危机。
国信证券的食品行业首席分析师许彪也谈到，伊利事件带来两点公司的估值启示。其一、对企业的估值中，治理结构指标比财务指标更重要。在判断某一企业是否有投资价值时，过多地采用了市盈率等财务指标来判断，比如蒙牛在香港上市，其股价现已涨到5元多，其市盈率已超过25倍。而伊利股份2004年业绩预测为0.68元（不计国债损失），现市盈率不足20倍，相比之下是有投资价值，但其股价却在下跌，其根源在于伊利在治理结构上是有问题的。伊利主要高管未经正常的审批程序，可以把钱转出公司已证明了这一点，其股价下跌的根源也在于此。投资者喜欢投资有诚信、运作规范的企业。可见，治理结构指标比财务指标还重要。其二、在对企业的研究中，应更关注企业主要领导人的决策行为与动机。在中国的企业中，好的企业往往是能人型企业，企业家对公司的影响举足轻重。
长城基金投资总监韩浩谈到，目前基金没有充分重视治理结构指标，是因为目前上市公司中兼备业绩好、治理结构又好的公司实在太少，因此有时只有退而求其次。而且即使一家公司有所谓的良好公司治理结构指标，基金也很难在投资中依据执行。因为上市公司普遍治理结构透明度低，公开评价的任何指标都存在很大的失真。除非今后基金能够积极干预公司治理，参与公司的日常管理，才可能真正洞悉公司的内情，由此直接形成公司改善公司治理之压力。
但也有基金经理认为，基金积极干预上市公司治理的市场环境并不成熟，在当前股权分置的一股独大情况下，大股东往往拥有绝对话语权，基金难以过多地参与到上市公司的经营管理中来。而且，现行的基金法规也不鼓励基金谋求对上市公司的控股和直接管理。如暂行办法中有"对基金管理人管理的全部基金不得持有一家上市公司证券的10%的限制"，这说明法规在鼓励基金行使权利的同时，也希望基金在公司的管理中起到尽量不干预的角色。因此，基金很多情况下只有采取"消极"投资。当前应该放松证券投资基金对单一公司的持股比例限制，允许其达到一定水平之后进入董事会，鼓励基金在公司治理结构中起到"积极不干预"而非"消极不干预"的角色，在不干扰公司正常运作的前提下，对影响公司重大发展和侵犯股东权益的决策上加以积极干预，完善公司治理。
另一个值得反思的是，在伊利问题上，QFII的选择与内地基金经理明显不同。记者注意到，瑞银华宝2003年年底以366万股的持股量跻身伊利股份前十大流通股股东之列。但到了2004年6月30日，瑞银华宝便从十大流通股东中消失了。很显然，它在2004年上半年对伊利股份做了较大减持。
据披露，瑞银华宝减持伊利股份的主要原因，正是认为伊利在公司治理方面不符合他们的选股要求。按照国外的投资理念，一家公司如果其信息不公开、不透明，即使再能盈利，也不会被投资公司选择。如此看来，瑞银华宝再次向我们展示了海外成熟的投资理念，成功地回避伊利事件所带来的风险。（文/陈 为）
叫我如何不伊利
企业家们始终未能超出江湖规则的阶段而步入公司治理的境界，是中国经济的巨大隐患
行业绩优、股权分散、基金重仓，投资者自然希望，如同当年郑俊怀手中出了伊利是个个案，今天伊利出了个郑俊怀，也只是个个案。但偏偏，伊利赶在了风口浪尖上。
在伊利之前，已经有上市公司接二连三出事儿--中航油在新加坡、创维数码在香港，伊利股份则把问题晾晒在了本土股市。除了时间上的巧合，这些公司还有更多相似之处：三家公司虽然股权关系各异，但都被看作明星人物领导之下的明星公司，并且问题都出在公司治理上。
因此，可以肯定，伊利是个带有共性的个案。
血统缺陷
"孩子已经出生，再谈如何怀孕多少有点滑稽。"有观点认为，中国上市公司是普遍带着公司治理的先天缺陷走上证券市场的。
母公司与上市公司之间究竟是"母子关系"还是"兄弟关系"？尽管现在有人如是发问，但一直以来，二者之间的关系被确认为母公司主导下的"母子关系"。因此，上市公司治理的先天缺陷之一便是--它更多地受制于大股东意志。
流通股和非流通股的股权割裂是中国证券市场的一大特色。控股股东的利益和外部小股东的利益常常不一致，甚至存在着严重的利益冲突。一般而言，上市公司的国有股或法人股比较集中，由其母公司即同名的集团公司持有。集团公司与上市公司通过控制权形成一个连通器，两公司所有的资源都可以通过它来调节。因此，股权结构的缺陷以及发行方式的弊端成为市场主体操纵动机及其行为的基础。
当然，跟这些与大股东关系"剪不断，理还乱"的众多上市公司相比，改制上市的伊利应该还算幸运。
"严格按照《公司法》的要求，规范公司董事会的决策程序，建立健全公司监督。"伊利的招股说明书上写着，伊利是内蒙古自治区现代企业制度试点企业之一。几乎在所有公司上市时，招股说明书上都会有相关字眼说明公司的治理结构如何完善，上市后将会如何接受市场的监管。但另一个事实会进一步解答投资者心中的那个疑问：为什么股份制改造没能真正完善这些公司的公司治理？事实上，大家都清楚，子弹的打出的目的只是为正中"靶心"，没人关心靶子是否歪设了。更多企业上市的目的本身就不是为完善什么治理结构，而是梦想着能够上市圈钱，而且是极低成本地持续圈钱。这也正是为什么中国企业刚刚会走就跌跌撞撞冲向资本市场的原因。
据说，对中国许多问题大彻大悟的秘诀是--回到常规的问题上来。上市不是圈钱，而是要在更加严格的法度内规范运营--这样一个简单朴素的道理，中国的上市企业这么多年没能学会。伊利生于斯长于斯，事实证明，同样没有学会。
激励不够？
究竟是激励不够还是约束不够？这是伊利事件引发的对公司治理问题的另一个思考。
约束不够，这一点没有人怀疑。相关研究表明，国内一些上市公司董事会有着异乎寻常的超稳定性。这也是股东大会一股独大、董事会成员自身和监事会监督作用失效的内在原因。今年53岁的郑俊怀在伊利被公奉为"教父"式的人物，伊利股份前后共换了近10位副手,但郑一直稳如泰山。这种局面的出现，不能否认郑把伊利从小而不言做到市场老大的贡献，同时使得郑俊怀在伊利20年积累了无上的权威。伊利血统缺陷在公司治理上的一个表现就是所有者缺位，因此，人们似乎已经忘记大股东是谁，而更加认同"郑俊怀的伊利"。
2004年8月4日的临时股东大会公告说，审议罢免独立董事俞伯伟的投票结果是反对意见190万股，仅占出席会议有效表决股份总数的1.34％。10月20日临时股东大会公告上，顺应郑俊怀意志的独立董事推选方案0票反对。至于独立董事曾经提到的违规国债投资事件，既没有在股东大会上讨论过，也没有股东提案。
现在看来，郑俊怀等人涉嫌挪用公款的行为在金信信托收购伊利股份原股东呼和浩特财政局国家股之前已经开始发生，那么，财政局在欣喜于投资大幅溢价回报之前，是否就履行了股东的监管责任呢？事实上看，它更像一个搭郑俊怀便车者。那么后来的大股东金信信托呢？2003年7月，金信信托以每股10元，总价2.8亿元从呼和浩特财政局手中接过了14.33%的国有股，成为伊利股份第一大股东，但金信信托没有委派任何人进驻伊利董事会。
普遍观点认为，伊利股份流通股比例为66%，并完成了国有股的转让，股权相对比较分散，这有利于伊利董事会形成内部制约的"天然条件"。也就是说，伊利股权的话语权很大一部分掌握在流通股股东手中。但伊利董事会内部并未能充分体现多元化投资主体的利益。但南开大学公司治理研究中心李维安教授分析认为，一股独大的情况不利于建立合理的公司治理结构，股权完全分散的情况同样也不利于建立合理的公司治理结构。有几个小股东会坐着飞机去公司开股东大会呢？因此，本质上仍然是董事长一个人的董事会。权力制衡机制的缺乏,个人权力高度集中,多元化投资主体的利益不能在董事会内部得到有效实现,是伊利董事会危机爆发的根本原因。另一个佐证是，很多事情要不是公司内部人自己揭发，外面的人很难发现，看上去挺好，结果是个陷阱。伊利创造了一个新概念--"新蓝筹陷阱"。
企业家最终钻了公司治理的空子把手伸向企业，这缘于激励不足？这是褚时健时代的问题。到郑俊怀时代，这个问题变化为--对企业家激励不足还是企业家胃口太大？据说，郑俊怀也年薪百万。
"确切地说，是激励的形式不规范。"李维安说，企业家搞好一个企业，其付出是巨大的。如果不给他一个合理的预期收益，他就会拿自己不该拿的国家财产。"国资部门要做专门的制度安排。要睁开双眼制定规则，而不是闭着一只眼睛让企业家'自己动手'。"12月13日国资委李荣融主任针对中航油事件指出："归根到底都是治理结构的问题，没有制约的权力就会带来腐败。"一语中的--制度究竟该由谁安排？
另类财富
"企业家们始终未能超出江湖规则的阶段而步入公司治理的境界，是中国经济的巨大隐患。"万盟投资管理有限公司董事长王巍说。
企业家们不明白，一旦企业成为上市公司，也就是所谓的公众公司后，除了获得了巨大的资金支持外，更多的外部责任已经悄然降临。
"这一次伊利事件的意义在于，企业恐怕要像抓安全生产一样对待公司治理了。"李维安认为，一直以来，公司治理风险被大大忽略了。"看似偶然的事件其实是一种必然。它是风险的累积。你企业经营得再好，也可能会毁于公司治理危机。"公司治理文化的缺失也被解释成中国企业家忽视公司治理危机的原因。日本经济学家小宫隆太郎于1980年代初曾说过，中国没有企业只有车间。因此，现代公司治理搬到我国来以后？一直处于"形似神不像"的状态。在中航油事件之后，有人甚至质疑：一个没有副处长经历的人居然担起海外创业的重担，进而要求问责突击提拔陈久霖的上级领导。用考核政府官员的标准来要求企业家了，媒体从另一个层面证明了中国企业文化中的官本位，而非企业家本位。
诚然，世界上不存在惟一最佳的公司治理结构模式。中航油（新加坡）居然曾经在新加坡被评为公司治理水平及透明度高的优秀企业。但伊利至少让人们认识到，"上市公司要面对两个上帝，一个是消费者，还有一个就是投资者。伊利让更多的上市公司见到了另一个上帝。"从另一个意义上讲，伊利是一笔财富。（文/李中东）（证券市场周刊） | 
