投资要点

　　●公司十年来保持了15%的年复合增长，近六年年复合增长超过20%。这是内力、外力相结合所产生的巨大推动力的必然结果，这一推动力也必将推动其在下一个十年中继续保持高速稳定增长。
　　●稳定的股利分配增加股东回报和安全边际，合理的财务结构实现更高的每股收益和内生性增长。
　　●调研信息显示，公司区域优势十分明显，新机组盈利能力超出预期，小火电关停在用电紧张形势下将可能推迟关停。
　　●公司从盈利水平、成长空间及抗风险能力上优于绝大多数电力上市公司，合理价格应在25元以上，评级“增持”。

　　稳定成长仍可持续

　　对于穗恒运A（000531）的成长性问题，市场一直存在偏见，即2008年之后公司没有明确的在建拟建项目和资产注入。我们也曾一度陷入这样的偏见中，但再次考察了公司和广州开发区，发现了认识错误并得出了新的结论：
　　公司十年来保持了15%的年复合增长，超过华能国际，近六年年复合增长超过20%。我们认为这是内力、外力相结合所产生的巨大推动力的必然结果。除了公司股东和管理层一直致力于推动公司增长的内力因素之外，外力因素更为重要：首先，是广州经济开发区高速发展的必然要求；其次是保障广州开发区内电力安全的必需；最后，公司增长已明确进入广州市“十一五”正式规划之中。
　　穗恒运是开发区的电力保障，作为开发区管委会下属唯一的能源电力企业，将与开发区同步增长。到2008年，广州开发区的GDP、工业总产值、穗恒运的净利润十年复合增长率分别为：27.5%、29.1%、14.6%；六年复合增长率分别为：29.5%、32.0%、20.5%。由此我们不难得出结论：公司未来持续成长是必然的。

　　股利增加安全边际

　　公司以长期稳定的高分红回报股东，1997-2006年每年分配的股利平均占当年可供股东分配利润的51.25%。根据公司的股利分配政策，我们认为，2007-2008年公司实现跨越式增长，股利分配将随之再上台阶。公司的股改方案中承诺保证2005-2007年股利分配占当年可供股东分配利润的50%，按照我们的预测，2007年将可能执行10派4-5元的分红比例。2008年因没有大的资本开支，股利分配比例也将较高，分红可达到10派6-6.5元的水平。因此当前价格是含权价格，投资者的安全边际增加。
　　此外，公司仅在1994年和1997年配过两次股，之后10年未进行过股权融资，而是以平均50%的资产负债率进行负债融资，合理的财务结构实现更高的内生性增长，并提高股东价值。

　　公司素有地利优势

　　今年1-6月份全国发电量同比增长16%，预期中的宏观调控将直接影响电力需求的增长速度，从而可能影响机组利用小时数。但穗恒运因具有区域优势，从这方面来看很少受宏观调控的影响。
　　公司机组都位于广州经济开发区西基工业区，处于用电负荷中心。负荷中心地区的电源点有限，且很难以外送电替代，占有了地理优势，发电利用小时数能够长期维持高水平。2006年公司供电利用小时平均达到7000小时，发电利用小时7500小时以上，这一水平在广东地区是最高水平。2007年以来广东地区机组利用率不降反升，随着2008年电力供给增速减缓，我们预计公司机组供电利用小时将维持在6900小时以上。
　　虽然发改委已下文要求公司在2007年关停5万千瓦小机组，但是广东用电紧张的形势将会大大延长这几台小机组的使用寿命。我们调研时公司全部机组都在满负荷运行，这种情况可能延续到2008年。

　　新机组盈利超预期

　　恒运D电厂5月12日新投产的#8 机组运行三个月以来表现出了非常强的盈利能力，2007年中报显示，在投产后的1.5个月里，#8机组产生净利润2341万元，净利润率在16%以上（按照33%所得税率计算），远高于一般火电机组约10%的净利润率。#8、#9机组的建成投产将提升整个公司的盈利水平。
　　成本低是新机组利润率高的原因，除了煤耗比原有机组低之外，人员成本和管理费用在机组新投产后增加很少，使全公司单位发电成本得到有效降低。从中报来看，因合同煤价上涨、折旧增加，但公司毛利率仅从去年的32.4%下降到31.5%，情况好于我们之前的预期。根据新的调研情况，我们略微调高了公司的毛利率与每股盈利预测。

　　盈利预测与估值

　　主要假设：#9机组2007年底投产发电，2008年全年贡献利润；恒运C厂#6和#7机组2008年供电利用小时6790小时，恒运D厂#8和#9机组2008年供电利用小时6800小时；考虑到新机组投产折旧增加以及电煤价格的上涨趋势，2007-2008年公司毛利率将由2006年的32.2%降至29.3%。综合预计公司2007、2008年每股收益0.38元、0.90元。公司从盈利水平、成长空间及抗风险性上甚至优于绝大多数电力上市公司，考虑到重点电力上市公司2008年平均市盈率27倍，因此公司合理价格应在25元以上。(联合证券研究所 王爽/证券时报)