□上海证券 牛品   
          
　　不考虑煤电联动的情况下，由于煤炭成本不断推高，2008年电力行业的毛利率将进一步下降。考虑到大机组的投产促进平均煤耗继续下降，预计明年火电行业毛利率将下降2个百分点左右，行业整体毛利率水平下降1.5个百分点左右。

　　电煤价格高涨

　　根据国家煤炭安全监督总局的统计，前三季度原中央财政煤炭企业供发电用煤平均售价233.57元/吨，同比增加18.17元/吨，增长8.4%。其中，华东地区煤炭价格上涨幅度相对较大，9月下旬上海沿江电厂电煤接收价同比增长60元/吨左右。而贵州省三季度电煤价格上涨幅度达到119元/吨，已经影响到了电力供应。

　　预计年底电煤价格将同比上涨30元－60元/吨，2008年全年电煤价格在此基础上稳步上升。此外，2008年局部地区运力和地区性电煤短缺也会在一定程度上影响电力供应，电、煤的价格矛盾问题将会进一步突出。

　　盈利水平受挤压

　　2007年1-8月，电力行业共实现销售收入6008.24亿元，同比增长22.88%；实现利润总额674.38亿元，同比增长23.75%。其中，火力发电实现利润总额463.77亿元，同比增长28.29%；水力发电实现利润总额159.14亿元，同比增长15.61%。由于5月份以来煤炭价格上涨较快，电力行业整体利润增长水平骤降，前8个月电力行业利润增长率比前5个月下降17.35个百分点。

　　尽管2007年火电行业利润增速比2006年有所下降，但仍然保持在比较高的水平。1-5月份，旺盛的电力需求消化了部分燃煤价格上涨的成本，火电行业利润同比增长56.80%。下半年，由于燃煤价格持续高涨、新机组大量投产带来设备利用小时数大幅下降，火电企业利润增长速度迅速下降到28.29%。

　　从行业整体毛利率情况来看，2007年电力行业整体毛利率水平维持在较高水平，主要原因有以下几个方面：电力需求旺盛，规模化生产强度增大；发电煤耗同比降低10克/千瓦时，减少单位燃料成本；上市公司收购优质资产；下半年水电出力增多。2007年三季度，行业整体毛利率高于去年同期0.25个百分点。

　　利率增加推高企业成本

　　作为资本密集型行业，电力行业的资产负债率一直比较高，2007年第三季度末，行业平均资产负债率为59.74%。今年国家多次上调存贷款利率，目前人民币一年期贷款利率已上调到7.29%，五年期以上贷款利率为7.83%，电力企业财务成本迅速升高。2007年第三季度，行业平均财务费用占主营业务收入比重为5.34%，比去年同期的4.51%提高了0.83个百分点。

　　两税合一增加个股净利。从行业整体来看，2007年第三季度电力行业上市公司平均所得税率为21.22%，火电行业上市公司平均所得税率为19.27%。由于前几年国家对投资于西部的电力项目实行税收减免，很多企业实际税率低于25%，故此次调整对行业的实际税率水平影响不大。从各公司来看，目前执行33%税率的企业受益显著，如大唐发电、华电国际、长江电力、粤电力A、漳泽电力等。

　　行业净利润增长率下降。预计2008年行业整体净利率增长率会比今年有所下降。但部分地处电力需求旺盛区域、成本控制较好、所得税改制带来利好的企业所受影响将小于行业整体水平。

　　行业评级“中性”

　　根据国家出台的《关于建立煤电价格联动机制的意见》，截至三季度末，电煤价格涨幅已达到8.4%，完全达到煤电联动的条件。但受制于今年CPI较高，国家尚未启动第三次煤电联动。目前，火电企业毛利率已经接近2006年的最低点，煤电价格矛盾突出，随着电煤价格的再度走高，2008年煤电联动启动的可能性极大。

　　目前山东、云南、贵州、蒙西、华东地区煤电价格问题突出，若区域性煤电联动启动，则这些地区最有可能首先受益。

　　鉴于目前电力行业市盈率水平已接近低点，但受贷款利率上升及煤价上升的影响，2008年行业整体毛利率水平将有所降低。因此，给予2008年电力行业的评级为“中性”。（中国证券报·中证网）