近年来，房地产的关键词有三：一是上涨，即房价上涨，其背后是房地产企业更多的暴利；二是调控，即在房价高企、购买者怨声日高及把握宏观经济走势等诸多因素促成的政府对行业的宏观调控；三是拐点，即随着近期房价的回落及一些主流地产商的折价销售，人们对楼市是高潮延续还是出现拐点的争论。

　　这样，在2007 年年报的基础上，梳理并探讨主流上市房地产企业的诸多情况，既是对房价上涨所带来的业绩喜宴的盘点，同时又可纵深分析政府宏观调控之于不同房地产企业的不同含义，更可探讨未来市场波动时诸地产商们的“抗拐”能力。本刊希望此组文章有助于回答这样一个问题：面对未来的不确定性，我们准备好了吗？

　　营收翻倍

 未能幸免于类似“财富500 强”等排名。

　　本刊依然选择营业收入作为考查房地产上市公司的首要指标。这是因为，营业收入排名尽管简单，且未考虑公司盈利性等方面的情况，似乎鼓励“做大”而非“做强”，从而存在诸多问题。但营业收入的重要性与基础性作用却是其他指标所无法取代的。尤其对于中国房地产企业而言，营业收入指标不仅仅是一个规模的问题，更在一定程度上代表着品牌价值、未来抵抗诸如宏观调控等方面风险的能力，甚至，这种规模也提供了改善管理以提高运营效率以及在并购中占据主动的运作空间。

　　作为改进，本刊对营业收入进行分析的同时，也结合了其增长率及销售毛利率的相关分析，从而尽量避免简单化，提升分析的纵深度。

　　考查2007 年度房地产上市公司营业收入20 强的情况，我们可以发现，营业收入盆满钵满的一年整体上，房地产上市公司营业收入和利润双双大幅增长，并且初现利益聚集的“强者恒强”特征的大幅增长是一个显著特点—20 家公司2007 年度合计营业收入1489 亿元，比2006年度的799 亿元增长86.27%（具体情况见表1）。其中，共有9 家公司2007 年度营业收入增长超过1 倍，按从高到低分别是万通地产（600246）、合景泰富（1813.HK）、SOHO 中国（0410.HK）、泛海建设（000046）、华发股份（600325）、首创置业（2868.HK）、碧桂园（2007.HK）、金地集团（600383）与保利地产（600048），具体的增长倍数分别是7.68 倍、4.91 倍、3 倍、2.11 倍、1.56 倍、1.39 倍、1.23 倍、1.1 倍与1.01 倍。

　　具体到公司层面，万科A（000002）以高达355 亿元的营业收入位列榜首，比其2006 年度的179 亿元增长近1 倍；2007 年成功在港上市的碧桂园（2007.HK）以177亿元成为2007 年度营业收入的亚军， 比2006 年度的79 亿元增长1.23 倍；接下来是中国海外发展（0688.HK）、富力地产（2777.HK）与保利地产（600048），2007 年度营业收入分别为156 亿元、148 亿元与81 亿元，比2006 年度的增幅分别为42.09%、45.01%与101.31%。

　　房价暴涨带来高毛利

　　我们认为，有三方面原因共同促成了中国主流房地产上市公司2007 年度营业收入的巨幅增长。

　　首先，是2007 年度房价迅猛上涨的原因，具体体现在毛利率提高方面。表1 显示，20 家公司2007 年度平均毛利率39.62%，比2006 年度的平均毛利率33.40% 高出6.23个百分点。就营业收入前三名的万科A、碧桂园与中国海外发展而言，其2007 年度毛利率分别是41.99%、46.09% 与46.53%，分别比上年高出5.85、12.79 与16.53 个百分点。

　　以万科A 为例，其在2007 年年报中介绍，年内实现销售面积613.7 万平方米，比2006 年增长90.1%，销售金额523.6 亿元，比2006 年增长146.6%；结算面积393.7 万平方米，同比增长35.9%，结算收入351.8亿元，同比增长99.1%。这种销售面积与结算面积的增长率皆分别低于销售金额与结算收入增长率的情况，以及这种背离程度为近年来最甚的表现，便反映了2007 年度毛利率大幅提高的实态。

　　其次，是主流房地产企业过去并购运作初见成效，从而使其营业规模急剧放大。万科A 在2006 年年报曾介绍，2006 年1 月18日签署受让北京市朝万房地产开发中心60%股权的协议，又于该年度内以17.66 亿元的价格再次受让上海南都、苏州南都和浙江南都部分股权，且还收购其他10 家公司。于是，这些前期的收购运作所带来的销售收入，将逐渐于未来期间得以显现。

　　最后，是房地产公司自身的正常增长与扩张。万科A 在2006 年度新获取项目47 个，总占地面积约910 万平方米，规划建筑面积总计约1222 万平方米，按自身权益计算的规划建筑面积约 982 万平方米。这些自然增长与新获取项目的营业收入，都将于2007 年度或以后期间予以实现。

　　利润向大型房企集中

　　在对营业收入进行分析的过程中，我们发现了一个有趣的现象，就是在中国房地产上市公司营业收入高涨的过程中，佐证了利益聚集的“强者恒强”的效应。表2 是我们计算的三组房地产上市公司的营业收入与毛利率情况，具体包括63 家房地产上市公司、营业收入前20 家公司与营业收入前10 家公司。数据显示，就营业收入增长率而言，呈现着递增的特点，三组公司的增长率依次分别是65.80%、86.27% 与91.08% ；同时，就2007 年度销售毛利率而言，三组公司不仅仅具有递增的特点，分别是38.84%、39.62%与41.87%，且其提高的百分点也同样是递增的，分别是4.44、6.23 与7.21 个百分点。

　　当然，在共性的局面下，总会有特例。

　　这时，便需要予以特别关注与分析。例如，尽管2007 年度营业收入前20 强上市公司的毛利率增长成为主流现象，但也存在一些反常的、毛利率出现降低现象的上市公司。

　　上海复地（2337.HK）2007 年度营业收入39.77 亿元，比上年增长57.01%，但其2007年度销售毛利率却从上年的38.15% 降低到31.49%，降低了6.65 个百分点。

　　又如，2007 年度营业收入增长异常迅猛的万通地产（600246）、合景泰富（1818.HK）与SOHO 中国（0410.HK），营业收入增幅分别高达768.01%、490.89% 与299.56%。我们注意到，合景泰富与SOHO 中国都是于2007 年度成功赴港上市，那么，这种相比之下急剧的营业收入的增长，是否有符合当初上市时的预期以及业绩安排等因素，便需要进一步探讨了。2007 年末，SOHO 中国预收账款为16.11 亿元，比年初的40.79 亿元减少24.68 亿元。凡事自有两面，过大的增幅也在一定程度上给相关公司未来业绩造成压力。

　　资产升值给部分公司带来巨额账面浮盈

　　如果说营业收入代表着房地产上市公司的规模数量级的话，那么，收益率情况则是代表着盈利质地。

　　我们考查房地产上市公司的第二个基准指标是总资产净利率。与受财务杠杆影响的净资产收益率不同，总资产净利率系从公司总体上考查其收益率情况，有一种相关者利益的取向，而非仅仅从所有者角度上考查。

　　表3 是2007 年度总资产净利率前20位房地产上市公司的情况。其中，2007 年初在港上市的CHINAPROPERTIES（中国地产集团有限公司，1838.HK）以35.47%高居榜首， 且与2006 年度的1.31% 形成了鲜明的对照；类似的情况也发生在同样于2007 年赴港上市的居第二位的合景泰富（1813.HK）身上，其2007 年度资产净利率为22.95%，而2006 年度却仅为4.33%。

　　CHINAPROPERTIES 总资产净利率之所以大幅度提高，主要得益于香港会计准则，其规定对投资性房地产采用公允价值计量，亦即对出租等投资用途的房地产，用市价（公允价值）替代成本，而每年度的这种市价超过成本的部分便形成了利润。在CHINAPROPERTIES 综合收益表中，2007 年度“除税前利润”96.34 亿元，“权益持有人应占利润”79.34 亿元；其中，2007 年度“投资物业公平值的变动”一项竟高达86.72 亿港元， 而2006 年度仅为5351 万元港元。相应于“投资物业公平值的变动”，该公司资产负债表中，2007 年末投资物业202.76 亿元，而年初为104.02 亿元。

　　据该公司介绍，其投资物业扣除递延税项后的公平值收益为65.04 亿港元，反映上海物业市场的兴旺。

　　其实，CHINAPROPERTIES 的情况，在一定程度上反映了当房价高涨时，商业地产类房地产上市公司的境况，即高收益主要得益于所持有物业的升值。尽管，商业地产的租金能够适当烫平房市周期的波动，然而，这种大幅升值的可持续性却值得探讨。

　　近期，有学者提出，香港房地产企业在从事商业地产方面的实践值得中国房地产企业借鉴。其实，从上述角度上看，这种观点就值得商榷了。暂不论香港与内地房地产行业环境特点的迥异，单就商业地产投资物业的浮盈情况，便是进一步导致公司业绩的不确定因素。调侃一些，与每个人的年纪的变化规律不同，楼市与股市的一个重要特点是，不可能永远增长、永远向上。实际上，楼市与股市总是呈现着周期性的波动状态。

　　以中国内地A 股市场为例。在经过2007 年大牛市之后，2008 年一季度出现了巨大的调整。在这种情况下，交叉持股公司2007 年度风光一时的巨额“公允价值变动净收益”，将在2008 年一季报中变脸为“公允价值变动净损失”。

　　以4 月8 日同时发布一季度业绩快报的丽珠集团（000513）与健康元（600380）为例。丽珠集团介绍，因证券市场股票价格波动影响，公司交易性金融资产的公允价格较2007 年12 月31 日下降， 公司2008年一季度的公允价值变动收益为-5383.38万元，从而导致公司合并净利润同比下降60.36%；而健康元的情况是，利润总额同比减少66.64%，公司持有的证券市场股票价格的下跌造成公司投资收益（含公允价值变动收益）为-4575.7 万元。楼市的情况与之类似，一旦楼市价格下行，则商业地产将出现公允值变动方面的损失。 同时，在公允价值的取得方面，存在着较大的主观判断空间。正因为如此，当新的企业会计准则于2007 年在上市公司施行时，人们对其中属于主要的国际趋同内容之一—投资性房地产采用公允价值计量模式普遍持谨慎态度。不过，随着人们认识的加深，关于投资性房地产公允价值计量模式的应用以及对其影响等方面的探讨将逐渐升温。

　　不久前，金融街四届三十七次董事会审议通过了《关于公司对投资性房地产采用公允价值计量的议案》，决定对投资性房地产采用公允价值模式进行后续计量。金融街公告中介绍，会计政策变更后，资产负债表日，公司采用公允价值模式对投资性房地产进行后续计量，不对其计提折旧或进行摊销，并以期末投资性房地产的公允价值为基础调整其账面价值，公允价值与原账面价值之间的差额计入当期损益。此可视为一种信号。

　　现金为王

　　高收益总与高风险相伴。于是，在考查以总资产净利率为基准的房地产上市公司收益能力之后，企业便需要考虑风险问题。

　　探讨风险问题可以有多种路径，比如，研究公司诸如资产负债率、有息负债比率及流动比率等衡量长短期偿债能力的指标。

　　然而，由于房地产行业的特殊性，流动性不强的存货列于流动资产，以及巨额预收账款列于负债方但未来却不需要以货币来偿付；并且香港与内地会计准则与财务报表项目不同所导致的相关财务比率也不具可比性，比如香港会计准则对房地产公司存货与内地不同的分类。所以，分析一些传统指标往往容易引起误导。

　　于是，我们直接以货币资金为切入点，来衡量房地产上市公司于未来的抗风险能力。具体而言，我们以相对额来进行考查，选取2007 年末货币资金占总资产比重作为基准指标。

　　不过，对于货币资金项目，A 股上市公司需要进行一些调整，将交易性金融资产也合计入货币资金项目中，因为交易性金融资产可以短期内变现，实质上与货币资金异曲同工。当然，在中国A 股房地产上市公司中，2007 年末拥有巨额交易性金融资产的公司寥寥无几，足可见资金之于房地产企业的稀缺性和重要性。

　　从这种角度上看，阳光股份（000608）就显得有些另类。2007 年末，阳光股份交易性金融资产高达1.43 亿元，比2006 年末的6892 万元增幅巨大；而其货币资金2007 年末为7.73 亿元，少于年初的9.12 亿元。两项合计后，阳光股份2007 年末实质上的“货币资金”为9.16 亿元，占总资产比重为16.77%。尽管这一比率已属不低，但仍未排列入前20 名。

　　表4是2007 年末房地产上市公司中，货币资金占总资产比重前20 家公司的情况。

　　就63 家房地产公司整体而言，2007 年末平均货币资金占总资产比重为16.72%，比年初的12.56% 高出4.16 个百分点。

　　具体公司方面，绵世股份（000609）以67.36% 的高比率居于榜首，比2006 年末的47.92% 增加了19.44 个百分点；而刚刚于香港上市不久的SOHO 中国则名列第二，2007 年末货币资金占总资产的58.61%，比2006 年末的12.82% 增加了45.79 个百分点。

　　从货币资金情况来分析SOHO 中国掌门人潘石屹先生近期关于房地产企业危机的“百日论”，以及其在博客里欢喜地捧出SOHO 中国位列第一的速动比率，便十分有趣了。

　　速动比率是流动资产减去存货后与流动负债的比率，一般用来衡量企业的短期偿债能力。对于房地产企业而言，存货往往占据了流动资产的绝大部分比重，所以，速动比率从某种意义上讲，就是衡量着其货币资金的充裕程度。但对于正常经营过程中的房地产企业，手握货币资金固然能抵抗不确定性的各种风险，但也同时降低了资产使用效率，从而影响自身的收益率。所以，货币资金需要讲求适度，亦即对于房地产企业，并非速动比率越高越好。

　

  考查SOHO 中国2007 年末资产负债情况，在港上市募得资金128 亿港元之后，其2007 年末“发展中物业及持作销售用途的已落成物业”增长乏力，比年初仅增长15 亿元。

　　于是，2007 年末SOHO 中国高达137 亿元的现金及现金等价物，与增长不多的流动负债的配比，必然导致其速动比率的高企。

　 在港成功IPO 之后，在主要资产与负债项目中，SOHO 中国2007 年末比年初增幅从高到低依次是现金及现金等价物、应计建造开支及其他应付款、有限制银行存款、应付所得税，增长比率分别是1172%、272%、266% 与113%。如果将股东权益总额860% 的增长率在内，这些增减比率的含义是，SOHO 中国通过IPO、欠付上流供应商以及所得税等而聚焦了大量货币资金，但仅于发展中物业、持作销售用途的已落成物业以及投资性物业方面进行相对而言较少的投入。

　　这时，对于手握巨额货币资金的SOHO中国而言，当然期望着能够在中小房地产企业的“苦日子”里，再次重演类似与任志强式的“鸡蛋换粮票”的互动故事。这种房地产企业的冬天来得越猛，SOHO 中国其时所掳获的“半截项目”的代价便会越小，进而收益愈多。需要强调的是，SOHO 中国2007 年末预收账款为16.11 亿元，比年初的40.89 亿元减少减少了61%。这样，在可供2008 年度进行结算的预收账款存量大幅度减少的情况下，经营业绩压力凸显。