□嘉实基金公司研究部　张宇光 李骥

    2003年的市场行情是典型的结构性调整行情，整个市场可谓“一半是海水，一半是火焰”。对2004年的股票市场，我们有一个基本判断，即在没有诸如“全流通”等重大政策影响下，市场将会继续延续2003年的投资理念，而更深入的基本面研究和更精准的估值能力，则是决胜2004年市场的关键。在上市公司基本面研究方面，对明年宏观经济形势的判断至关重要。在股票估值方面，我们认为，随着中国股市逐步走向开放，中国A股市场的定价将越来越受到海外证券市场比价效应的影响，通过对比国内外股票市场的估值水平可能会发现因估值水平改变而带来的投资机会。

　　上游行业景气度将继续向好

　　当前中国经济已经进入新一轮经济增长周期。预计2003年国内经济增长有望至少达到8.5%左右，2004年保守估计也将保持在8%以上的增长。导致国内经济进入新一轮经济增长周期的原因主要有两个：一是国内消费结构升级拉动经济增长。二是工业产品的技术含量逐渐提高，由低端向高端升级，重工业在中国工业中的地位越来越重要。我们认为2004年上游行业仍会保持一种价升量增的态势。
　　1、2004年，物价尤其是生产资料价格将继续回升或者维持在高位。2003年前11个月国内CPI指数上涨3%，去除核心物价影响外，非核心物价回升也十分明显，国内物价回升并导致温和通货膨胀的趋势已经初步形成。我们预计明年钢铁、煤、电、有色金属与非金属价格价格将继续走高。
　　2、投资高速增长带动对上游行业的需求。一方面明年物价回升有利于刺激企业增加存货，增加对原材料、中间产品与投资品的需求。另一方面，我们预计国内投资增长速度不会大幅下降，主要原因在于两个方面：一是政府必须保持国内高速增长所必须的宽松政策环境。二是国内经济的投资结构正在发生变化，民间投资主体的投资热情正在增加。
　　投资建议：由于预期明年通货膨胀和投资增长可能双双来到，因此从影响上市公司业绩角度，我们认为投资拉动的相关行业仍旧能分享到较大收益，建议重点关注钢铁、有色金属、电力、重点专用设备、石油化工等上游行业。另外，与上述行业相关的商用服务业也预期会取得较好业绩，建议继续关注港口、机场等行业。

　　从国际化视角看，A股市场部分行业被低估

    1、与国际市场的估值接轨是大势所趋。随着QFII制度的实施，中国股票市场的国际化进程已经开始。市场市盈率与投资者实际对市场投资价值的判断有很大差异，很难据此判断各国市场是否被高估或低估，今年全球投资者尤其看好日本股票市场，并没有被100倍的市盈率所吓倒，其原因主要在于：（1）市场整体市盈率大小与大部分股票真实情况背离。在Bloomberg中默认的指数市盈率计算方法是总市值除以总利润的方法，这样就很容易因为大公司利润波动而导致巨大的偏差。（2）各国股票市场行业构成不同，导致整体市盈率存在天然差异。我们认为，在进行股票估值的国际比较时，一个合适的方法应该是从微观出发，分析内部上市公司的市盈率分布，使用类似“市盈率中值”来作为整体估值水平的代表更有意义。长期以来市场中流传的诸如“发达国家股票市场市盈率一般在多少倍”等说法不仅不具有投资指导意义，而且很可能是误导。
　　2、中国部分行业具有相对投资价值。我们首先以嘉实研究部重点跟踪的300多只股票为研究对象（在此称为核心资产），挑选出13个最具代表性的行业；然后统计这13个行业国内和国际估值水平（用市盈率的中值作为该行业估值水平的代表）和成长性的大小（用各行业预期盈利增幅的中值作为行业成长性的代表），其中国际比较基准为美国罗素3000和英国金融时报普通股指数成员，并且剔除盈利为负和没有长期盈利预测的股票；最后计算出核心资产各行业相对于国际比较基准的相对市盈率和相对盈利增幅。
　　图中第二个区间内行业市盈率低于国外同行，而同时成长性高于国外同行，最具比较优势；第四区间内行业市盈率高于国外，而成长性低于国外，反映当前估值较高，价值回归的压力最大；位于第一区间的行业数量最多，这部分资产在市盈率高于国外同行的同时，其成长性预期也高于国外同行，相对估值基本合理。（中证网）