□华夏基金管理公司
价值投资理念继续深化
价值回归仍不充分。尽管经过2003年的价值回归，中国股市的整体股价结构已经有了明显改变，但与成熟市场相比还有相当大的差别。主要差别并不在于整体市盈率，而在于股价结构分布；国际化加速股价结构调整；投资者结构：基金和QFII继续引领价值投资。机构投资者在市场中的比重越来越大，资金结构的变化导致投资理念的变化。基金和QFII成为新的投资理念的引导者，其影响力会继续加大。
国际股市对国内股市的影响加大
由于中国股市的定价体系还在调整之中，目前的联系更多表现在行业结构方面。股市自身方面，由于资本流动更加自由，投资者结构和投资理念逐渐趋同，中国股市和世界股市的联动加强是很自然的。特别的，由于A股市场和香港市场的紧密联系，香港市场对A股市场有一定的引导意义。
国有股问题的危与机
股权割裂问题是制约中国股市发展的最根本问题，这一点已经成为市场各方的共识。我们的判断是，第一，国有股问题的解决仍需要协调各方利益，解决的快慢和方向取决于最高层的决心。第二，由于国有股减持和全流通的方案难以预计，方案推出对市场的短期影响难以判断。第三，全流通问题的解决使A股市场最大的“中国特色”消失，A股市场的股价结构、投资理念将进一步与国际接轨。
宏观经济为股市上升提供基础
1、从中期分析的角度，我们认为中国正处于新一轮经济周期的上升期。主要的推动因素包括：（1）消费升级。以汽车、房地产、消费电子类产品和服务业为代表。（2）城市化。（3）全球制造业向中国转移。（4）加入WTO和经济体制改革。
2、短期：真实利率下降
按照11月份的CPI，以一年期定期存款利率计算的真实存款利率扣除利息税后为-1.4%。根据物价的变化趋势，存款真实利率将在较长时间内为负值。物价和真实利率的变化改变了消费、储蓄和其他投资方式之间的相对价格。我们认为这可能导致居民和企业资产结构的变化，需提前注意。在存款真实利率为0或者负值的情况下，存在资金从银行体系流出的可能性。
首先，在存在消费信贷的条件下，真实利率很低首先促进的是耐用品的消费。其次，根据一般经验，经济增长和企业利润处于上升期，通货膨胀率在上升但绝对水平低的情况下，投资股票相对回报率高。第三，真实利率下降使得实业投资的收益率提高，企业更倾向增加实业投资。我们预计明年货币政策的基调仍然是适度紧缩，对股市的影响应该也是正面的。
3、税制改革对企业盈利有较大影响
（1）生产型增值税向消费型增值税转型，受益最大的是有大量固定资产投资的企业。从行业角度看，资本密集型的制造业行业受惠最大，例如采掘业、电力、冶金、化工、机械等。（2）内外企业所得税并轨。现在企业的名义税率大多数集中在33%和15%两档，统一后的税率将在二者之间。由于目前还存在大量的税收优惠政策，因而在考虑对具体公司影响时要考虑实际税率。
市场的资金问题
从整个经济的范围看，不存在资金缺乏的问题。问题的关键是，整体经济的金融运行过于依赖银行体系。我们认为，中国的金融体系正处在渐进的大变革之中。在未来的一段时间，将逐步出现发达国家所经历的银行业“脱媒”现象，直接融资比例上升，间接融资比例下降。我们看到，保险行业的快速发展、社会保障和养老金体系的逐步建立、货币市场基金的推出等都指向这一趋势。
投资策略
资产配置：侧重股票
根据宏观经济分析的结论，我们现在仍处于下面的资产配置循环周期和投资时钟图中的第二阶段，并逐渐向第三阶段迈进。结合股票和债券市场定价水平，在目前的选择是增加股票仓位，降低债券仓位。
适度集中，大盘蓝筹股仍是首选
目前A股市场的系统性风险仍然存在，绩差股的风险更大。适当集中于优质股票以规避风险是理性的选择。因此，大盘蓝筹股仍然是首选。今年以来大盘蓝筹股的股价表现远远超过上证指数，我们认为，这只是趋势的开始。
行业选择
1、上游再上游：资源类行业
利润向上游行业转移是目前中国进入新一轮经济增长周期的鲜明特点。根据宏观经济持续高速增长的前景，上游行业的景气还将持续。作为最最上游的行业，中国国内的资源类行业处于最有利的地位。这些行业包括：煤炭采选、石油天然气、有色金属矿采选（如山东铝业）、黑色金属矿采选、非金属矿采选、水务等。
对于同属上游行业的生产资料行业例如钢铁业、有色金属中的铜冶炼行业，我们持谨慎乐观态度，在关注下游需求增长和产品价格的同时，对更上游原料资源的控制力也是我们关注的重要内容。
2、主导行业的行业龙头
主导产业相对于其他产业增长的速度更快，增长的持续性更强，它们能够享受远远超过平均水平的持续增长。应该用战略的眼光看待主导行业的龙头企业。
3、供给与需求增长的匹配：相对垄断行业
我们应对供给迅速扩张的潜在危险保持清醒头脑，汽车行业利润率明显下滑的情况是一个例子。除了我们上面提到的资源类行业，具有一定垄断特征、进入壁垒很高的行业是我们重点关注的对象，它们可以稳定分享经济成长的收益：上游石化产品、成品油、电力、交通运输（海运、航空、港口、机场、高速公路）等。
4、消费品和渠道
从中长期的视野来看，中国巨大的国内消费市场的启动甚至对全球经济都具有举足轻重的作用。
除了汽车和房地产，我们关注的行业还包括：食品饮料、商业、消费电子类企业等。国际股市上，对食品饮料行业的定位比较高。在大众消费时代，渠道的重要性日益显现，连锁商业是最有发展潜力的业态，已经进入快速规模扩张期。
其他关注的行业还包括：同中国经济一起快速成长，再融资渠道拓宽的股份制银行；融入全球生产链的电子、原料药制造企业；由于国家对环境问题的日益重视，面临大发展的机遇的环保行业等。（中证网）
