集中投资策略已现颓势
中信证券研究部 薛继锐
投资基金第二季度的投资组合已经披露完毕，基金在第二季度的操作有了一个比较完整的显现。基金披露的季报并没有太多出乎意料的信息，在依然保持较高仓位的基础上(尽管是不得已而为之)，继续采取防御性策略，重仓股继续向非周期敏感性行业调整。下面主要从第二季度股票型基金的业绩贡献状况分析基金在股票市场投资中所出现的变化和问题。
文章所使用的分解方法为法玛模型分解法，通过投资者所承担的风险，将基金总风险溢价(即实际收益超出无风险收益部分)分解为证券选择风险收益(包括集中投资收益和净选择收益)、市场风险收益(包括投资者风险收益和经理人风险收益)。其中投资者风险收益为投资者承担目标风险所获得的收益，经理人风险收益为基金经理承担超出目标风险以外的市场风险所获得的收益，集中投资收益为基金承担未充分分散的非系统风险所获得的收益，净选择收益是由基金经理精选品种所获得的超额收益。本文主要分析以股票投资为主的开放式基金，具体包括股票型、偏股型和配置型三个类型，共85只基金。
从统计情况看，第二季度基金平均收益为－4.2％，其中证券选择收益为－0.09％，市场风险收益为－4.65％，相比第一季度各项风险的收益贡献均显著恶化，整体而言乏善可陈。
集中投资策略已现颓势
近两年基金依靠集中投资策略取得了不俗的业绩，比较成功地抵御了市场下跌的风险。但是从第二季度的情况看，变得不太乐观，集中投资收益平均为－0.09％，其中较高的偏股型基金也只有0.37％，相比第一季度的2.8％大幅下降。这意味着过去基金经理所依赖的靠证券选择和集中投资模式获取超额回报的能力变弱。
集中投资收益下降主因是经济周期调整，企业盈利增速下降。原来基金大量持有的采掘、金属、石化、房地产等周期行业的蓝筹股遭到抛售，该类股票大幅下挫，基金转而增持食品饮料、公用事业、服务业、商业、金融等稳定性行业。
其次，集中投资收益下降也反映了这种策略在市场转折时期的局限性，尤其在公司市值规模相对较小，周期性公司偏多，股价波动大的A股市场环境下。第二季度集中投资策略的失效实际也是前期埋下的流动性风险隐患的爆发。
从第二季度的组合公告数据看，基金并未放弃集中投资策略，前10大重仓股占净值比例仍然在57％以上，比第一季度略有上升。一方面，在大力发展机构投资者的背景下，基金规模不断扩大；而另一方面市场缺乏足够的优质大盘蓝筹股。所以基金集中投资的难度越来越大，流动性更加不足，抵御系统风险的能力变弱，也意味着基金之间的博弈更加激烈，分化加快。
难以规避的系统风险
在收益构成中，市场风险导致的亏损为－4.65％，其中投资者暴露于股票市场的风险带来的损失占主要部分，而同时基金经理增加风险的操作也并未带来收益。从表中可以看到，股票型基金的市场风险收益亏损最为严重，配置型基金相对较好。
市场风险收益的大幅亏损说明基金仍未很好解决规避系统风险的问题，在经济下滑、企业盈利增长放缓的预期下，并未及时调整仓位。从以往的数据分析，基金持仓水平对于提高市场风险收益具有明显的作用，仓位每下降10％，可以减少基金亏损1％左右。
总体而言，基金在第二季度的投资状况缺乏亮点，集中投资获取超额收益的难度越来越大，对系统风险的规避能力仍然没有改善。究其原因，其中一个很重要的原因是证券市场的整体金融生态环境不理想造成的，市场参与主体失衡。一方面，从2000年开始，监管部门启动了大力发展机构投资者的进程。到目前为止，国内已经产生了一大批以基金公司、保险公司和社保理事会为主体的机构投资者，他们运作规范、实力雄厚。另一方面，作为卖方一端的证券公司的风险却持续爆发、发展缓慢。买方与卖方之间的严重失衡已经影响到了整个证券市场的发展。仅仅从投资、策略等技术的层次显然无法解决基金在投资中所面临的问题。
(聚焦基金增仓股)一出一进折射基金防御思维
北京证券 张九辉
基金二季度报告全部披露完毕，从基金经理继续强化防御的策略，折射出基金对市场的谨慎和无奈；减仓品种集中在周期性行业，而曾经被看好的二线蓝筹则惨遭抛弃；增仓的股票重点是继续转向非周期性行业，看好消费品、公共事业和金融类服务类，也许是下半年的新热点。
减仓:二线蓝筹遭抛弃
基金二季度报告透露出基金减仓的特点:一是二线蓝筹集中的大幅度减持，二是周期性行业继续回避。基金减持的理由很简单，宏观积极减速，行业周期见顶，企业产品价格下滑，需求降低，盈利预期下降，因此估值压力迫使基金展开了大幅减持。首先是集中在港口运输行业的众多二线蓝筹股被基金集中抛售。令市场惊诧的是，中集集团几乎被基金清仓，有31家基金退出十大股东。另外，深赤湾、中兴通讯、盐田港、中海发展、烟台万华等这些一度炙手可热的二线蓝筹类个股普遍遭基金大幅减持。这些股票二季度都有较大跌幅，有的甚至超过了20％。其次，石化、煤炭、有色金属、钢铁等周期性行业仍是基金不看好的品种，典型的如齐鲁石化、扬子石化、兖州煤业、鞍钢新轧等。从近期走势看，这些被减持的个股仍处于下跌通道中。
增仓:消费、医药、金融股
基金二季度持仓结构的调整更突出了战略防御的选股思路，增仓的股票则主要有四大类:一是消费品及服务类，二是医药类，三是金融类服务类，四是公用事业类。这些行业的典型特点是受经济周期冲击较小，如消费类的伊利股份，有15只基金持有，增持占流通股比例也从10％提高到19％。医药类也是防御的品种，增仓的品种如马应龙、云南白药、片仔癀等；金融服务业的招商银行最招基金喜爱；属于公共事业的高速公路股也被基金谨慎看好，赣粤高速增幅最大，持股量猛增到7485万股，该股二季度表现相当抢眼，涨幅达到16％。另外轿车股又重出江湖成为基金的前十大重仓股。典型的是博时系基金除重仓持有上海汽车外，二季度又重点增仓持有长安汽车。
基金后市策略:强化防御
基金在重仓股上的调整折射了它们的防御型思维。总体上看，二季度A股市场的再度下挫及基金重仓股的回调，给基金业绩带来了致命打击。基金经理们纷纷对操作进行了回顾和检讨，面对市场的无情下跌折射出基金投资理念并未随市场而变化；面对混沌甚至有些混乱的估值体系下的蓝筹股下跌，一些基金经理有些无可奈何。坚持价值投资的理念没有错，可是面对不断变化的市场，固执己见、照本宣科则会被市场所抛弃。因为证券市场只有赢家和输家，没有专家。而对于三季度市场演变，多数基金经理表示谨慎。至于投资策略，基金经理纷纷喊出防御、强化防御的投资策略，选择重点投资能抵御宏观经济减速且稳定增长的非周期性行业，像交通基础设施行业、消费行业等防御型股票则是抵御风险的“港湾”。
指数基金成香饽饽
博点位 大资金寻求套利机会
记者 徐国杰 北京报道
基金二季度报告已披露完毕，统计数据显示，指数型基金总份额已达到约251亿份，较一季度末增长了45.92亿份，增幅约为22％。其中，华夏50ETF的净申购最明显，高达约25个亿。
在股票型基金整体面临净赎回的环境下，为什么指数基金能逆市增长？
基金公司透露，自启动股权分置改革以来，部分试点公司的赚钱效应初步显现，在试点公司一公告进行股改便马上停牌的情况下，一些事先未能及时进驻的资金便把眼光瞄向了指数基金。有些基金规模增长迅速，如华安180二季度末时份额已增至约25.67亿，二季度净申购额高达近8亿，与一季度末相比，规模增长高达约42.5％。其实，如果仔细计算，可以发现，事实上对于普通投资者而言，并无多大套利机会。有些成份股复牌后目前涨幅为2％－2.5％，而加上基金的申购费、赎回费、管理费折算下来，其实套利机会不大。同时，持有人一样得承受市场整体风险，如果市场像上周后两天那样出现大幅下跌，基金净值一样会受损，所以投资者还要考虑时间价值。不过，对于大型机构来讲，则存在明显的套利机会。而且通过申购指数基金来博点位也一直是一些机构所热衷的。首先，申购指数基金可以弥补之前未持有试点股票的缺陷，而且随着市场的大幅下跌，投资成份股的指数基金也难以避免净值下滑的困境，在其净值处于低位时申购对原有的持有人来讲可以摊低成本，对其他投资者而言是逢低建仓的机会；其二，大资金申购、赎回费率实际上都得到优惠照顾，有的基金公司除收取法定费用外，免去大客户的其他费用，还根据客户的保有量对其返利。
但这些蜂拥而至的资金在股权分置改革的新背景下，也给指数基金提出了新课题，即指数基金基金经理如何在大量成份股可能同时停牌的股改时代完成跟踪指数的任务。
作为主要投资成份股的指数基金其实在众多成份股尤其是宝钢、长电等权重股停牌情况下，面临一个尴尬的境地，尤其是那些完全复制的被动型指数基金。因为主要成份股长时间停牌意味着他们无法进行操作。据介绍，这些指数的主要指标股被停牌后，如果发生较大的申购，新进来的资金无法根据原有的指数权重结构相应配置到各只股票，这样便会造成偏离度加大，同理，赎回也会造成同样结果。有基金经理表示，在实际操作中，当成份股复牌且停牌期间有大量申购资金进入基金时，基金经理受试点成份股涨停影响而无法及时将资金转为成份股的持仓，基金跟踪误差就会扩大。这样一来，股权分置改革就给严格控制跟踪误差的指数基金基金经理带来了前所未有的挑战。
货币基金收益率下降空间不大
杨辉 林（王+景）
货币市场基金的整体收益率在三季度保持平稳的可能性较大，个别基金的收益率可能还会比较可观。主要投资于1年期以下的债券及其他货币市场产品的货币市场基金的收益率主要还是参照货币市场利率的走势，我们预计三季度1年期内债券的供给会延续6月份的情况，而货币市场的资金供给也将保持平稳，因此货币市场利率在三季度会保持平稳。
首先来看债券的供给，主要有以下两类:
一是央行票据:作为央行执行货币政策的手段，央行票据目前已经成为货币市场资金供给的绝对主力，他们的收益率在很大程度上决定了货币市场的利率走势。6月份以来，央行明显降低了资金回笼的力度，一年期央票利率从2％迅速降至本周的1.4％，三个月期央票利率继四月份以后再次出现了与7天回购利率倒挂的情况。从目前的情况看，央行愿意维持目前货币市场资金面比较宽松的局面，短期内增大货币回笼力度的可能性不大，所以央票的发行力度仍然会比较低。二是企业短期融资券:作为增加企业直接融资的重要创新品种，企业短期融资券的推出成为货币市场债券供给的重要组成部分，预计到8月中旬存量会达到500亿元，而全年的供给可能会达到1500亿元。
下半年尤其是三季度是债券发行的高峰期，债券的供给会大大高于上半年，其中进出口行与农发行的债券以短期为主，而久期为3个月或半年的以7天回购利率为基底的金融债(工行将发行的次级债)及企业债(首都机场债)也会在近期推出，该类高收益率的短期债券的供给下半年会有所增加。而从资金的供给情况来看，作为货币市场资金供给主力的商业银行用于货币市场的资金继续增加的可能性较小，今年以来，商业银行惜贷的情况比较严重，商业银行贷存比已由年初的74.48％降至6月份的69.14％，存贷差余额已达到8.3万亿元，但是目前贷款的增速有所回升，商业银行投资债券的久期也有所增加，所以其投资于1年期以下品种的资金增量可能不会非常大。
除了商业银行的资金之外，汇率的调整，债市的走势以及股市的情况都会造成资金面的较大波动，但就目前来看，三季度上述三方面发生变化的可能性较小。
综合债券的供给和资金面的情况来看，我们认为资金的供给和债券的供给在三季度都会略有上升，货币市场利率继续下降的空间不是很大。
下面我们再来具体地看一下货币市场基金的收益率情况，目前由于1年期央票的利率已降至1.4％左右，低于同业存款利率20BP，所以很多货币市场基金开始将资金转向同业存款。而目前对于货币市场基金比较具有吸引力的券种可能还是企业短期融资券，由于目前央行对于该类券种的发行利率依然实行上下限管制，造成其在一级市场的收益率远远高于二级市场的理论收益率，如果能在一级市场拿到该类券种，对于提高货币市场基金的收益率是很有帮助的。另外以7天回购利率为基底的浮息债券目前的收益率明显高于1年期央票，在一级市场上有机会买入该类债券的货币市场基金的收益率也会有所提高。由此整体上看货币市场基金收益率在三季度保持平稳的可能性较大，个别基金的收益率可能还会比较可观。
(季报印象)短差交易频繁不利缔造长牛格局
国泰人寿 吴圣涛
二季报的公布，无论是基金净值表现还是基金实现的当期盈利，都要远远高于市场指数，显然基金在把握市场时机、选择品种方面的专业能力得到了一定体现，这与管理层长期以来倡导的大力发展机构投资者的主张非常一致。但从2002年以来的市场下跌走势已经表明，如果市场持续下跌，即使专家理财能力非凡，期望能获得绝对正的回报仍然非常难，但目前基金频繁的价差交易对缔造股市长牛格局起到了比较负面的作用。
基金调仓揭示短期行为基金利用自身对短期市场的把握能力进行价差交易本来无可厚非，因为这体现了基金专家理财能力的一个方面，但如果基金将大多数资金都用来做价差交易，即基金重仓股的频繁调仓。无论交易行为本身对基金所有者的收益带来怎样的增减，频繁短期价差交易行为都会严重影响股市长期投资价值和投资理念。
根据基金二季报，我们从基金重仓股的变化看，前期一致看好的一些核心品种，如中集集团、武钢股份、盐田港、中海发展等，在已经公布季报的基金中持股数量已经大为降低。2004年以来一直被看好的中集集团，一季度还有15只基金看好，而目前除了基金鸿阳还持有459.71万股外，其余基金已经全部将其剔除在10大重仓股之外，同样一季度持有武钢股份的基金数量多达10只，而目前仅有一家基金持有该股。在减仓的同时，基金对不少股票进行了增仓，这就导致基金重仓股出现了明显的变化。
短期行为显现负面影响作为市场最重要的机构投资主体，基金的投资行为会在很大程度上影响个人及其他投资人投资行为和投资理念的趋向，频繁的短期交易行为给市场带来的负面影响可能主要表现在:(1)市场目前不具备绝对投资价值；(2)市场成熟投资主体仍然利用研究、资金等优势来获利，而不是市场本身能带来稳定的投资回报；(3)让投资人质疑价值投资理念在国内市场的适用性；(4)频繁的价差交易将进一步加大市场的波动性，增加基金管理人的短期压力。
当然目前国内市场仍然处于价值判断混沌阶段，一直沿袭的价差交易盈利模式很难短期内消除，而短期的分红等因素还不足以达到资金回报率的要求，但基金作为市场价值投资理念的代表者，更多地应该引导市场走向长期价值投资时代，即使不能采取绝对的买入持有策略，但对于战略性的品种，不妨减少频繁的价差交易，而去采取与管理层沟通选择合适的分红方式，增加持有人的财富。这些行为，无论是对于缓解基金自身的运作压力，还是缔造市场长期投资价值都是大有裨益的。（中证网）
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