上证综指在3500点一线反复厮杀，但不少基金似乎还在观望。CFP图片 

　　上证综指在3500点一线反复厮杀，市场人士苦等规模庞大的公募基金入市。但种种迹象显示，不少基金认为目前的点位仍有下行空间，需要耐心等待进场时点。另有不少基金人士认为，A股高估值体系在高通胀及大小非的冲击下，已全面瓦解，需要重构新的估值体系。在看不清楚之前，对市场保持谨慎态度。

　　在这样的思维下，虽然新发基金陆续进入建仓期，股票仓位低的老基金手上资金也不少，但他们短期内还难以大举入市。

　　并非在等政策性利好

　　这一段时间以来，各路人马为“救不救市”争论得不可开交，普通投资者的心也随着争论的升级忽上忽下。但公募基金这边却是一片静悄悄，并没有进行太多的争论。

　　基金投资人士分析说，基金不大举入场，可以基本排除等待政策性利好的因素。如果说上证综指在4000点第一次跌到3500点下之时，基金还对救市政策有较大期待的话，那么现在大多数基金已经回归理性，他们更多地把目光放到了上市公司的业绩增长上。这也符合基金价值投资的本源——找到业绩持续增长的公司进行长期投资。但他们同时也呼吁，如果政府降低印花税、对大小非减持行为进一步规范、对再融资进行合理安排，将有利于提振市场的信心，这些并不是政策救市，而是对市场制度的完善，从根本上解决投资者保护的问题。

　　重新构建估值体系

　　估值体系是否合适则是他们最为困惑的问题。有投资人士表示，现在市场的估值体系已经很混乱，找不到合适的标准，因此也就很难断定股价究竟便宜与否。部分基金投资人士提出，在牛市背景下，要关注成长性和动态市盈率，而现在进入熊市的背景下，更要关注股票的市净率，即股价与每股净资产的比值，如果持有这种思想，很多前期认为估值合理、已经跌到位的股票如银行股还有下行空间。

　　除此之外，市场的估值正受到多种因素的干扰。有研究人士反思说，现在中国的估值向国际靠拢，但国际化的估值却有可能在下行，特别是高通胀将抑制全球市场估值。有资料显示自去年7月份调低增长预测以来，IMF日前再次调低全球经济增长预测至3.7%，与此同时，全球主要国家通胀率连续报高，大多已达到十年高点。

　　招商证券的研究报告指出，各国的历史数据表明，高通胀环境下对应的往往是紧缩货币政策、特别是高利率，同时也对应着低市盈率。许多投资者直观地认为升值有助于提升本国市场估值，但当升值幅度有限而无法抑制通胀时，逐步提高的利率仍将对估值形成强烈抑制。标普500指数在过去60年间的估值与CPI和利率显著负相关，5%以上的通胀水平使得S&P500的市盈率下降到15倍之下。

　　就另外一个角度而言，后股改时代如何估值也需要观察。前股改时期机构投资者主导市场估值体系，个人投资者被动接受。有限的资产供给、相对充裕甚至过剩的资产需求，使市场有能力将估值维持在较高水平，甚至在盈利加速增长阶段持续推高估值。

　　但现在已进入后股改时代，大小非将主导市场估值体系，机构投资者的投资意愿难以抵消大小非的融资减持压力。招商证券的策略报告指出，与金融资本相比而言，大小非拥有近乎无限的供给与近乎零的成本，只要市场估值偏高，大小非的融资与套现就有极其强烈的动机。特别是不拥有控制权、不重视公司未来发展前景、仅以历史投资收益率决定是否减持的小非，将具有持续而强烈的套现意愿，从而成为此阶段影响估值均衡的重要力量。如果小非之间共同存在的减持意愿在股价下跌趋势中不断得到自我强化，甚至可能导致市场出现阶段性估值严重偏低的局面；只有在出现价值严重低估的局面时，融资与减持意愿才可能得到有效抑制。

　　“应该说，在市场估值需要重新梳理的同时，指望基金大举入场，其实是不现实的。”基金人士表示。