壁虎的成长

　　公开资料显示，博弘投资成立于2003年，注册资本500万元人民币，经过两次增资扩股，目前注册资本金3150万元，出资人是包括总经理刘宏在内的5个自然人。

　　2005年2月12日，博弘投资的最新产品博弘职工套利基金(简称“壁虎基金”)正式成立并开始运作。

　　20世纪90年代初，刘宏辞去教师职务，开始投资之路。

　　2001年，博弘的创业团队雏形初具。

　　2003年，博弘投资成立，最初的定位是“完全依靠数量化交易模型和程序化辅助交易进行证券投资的资金管理公司”。

　　但是2003年中国可进行套利交易的品种乏善可陈，市场中性和对冲套利的概念也很生涩。

　　不过，2004年E T F暗潮涌动。博弘投资抓住市场的制度变化，开发了他们最早的PTS——Program tradingSys tem程序化交易系统。同时，为缓解公司现金流问题，博弘投资一度将其研发的PTS系统中的ETF套利子系统对外销售了十套。

　　2005年2月23日，上证50E T F上市，套利先机乍现。而随后股权分置改革，带来了更多的事件驱动型套利交易机会。

　　凭此，壁虎基金斩获颇多，2005年2月到12月期间获得了47.7%净收益，而同期，上证指数从1300多点跌到1100点下方，跌幅近20%。

　　目前， 除了原有的壁虎基金和专项理财产品之外，目前和云国投合作的结构化信托计划产品正在发售。此外，基金型信托计划产品、博弘数量化套利基金(离岸)产品都在筹备中。

　　刘宏还称，对股指期货套利交易博弘亦期待良多。

　　“市场中性”

　　对于博弘和它的壁虎，刘弘喜欢用的字眼是“市场中性”。

　　专业人士称，市场中性投资的本质就是使投资收益不受市场涨跌的影响。

　　针对这一标准，本刊选择巴克莱市场中性基金指数作为壁虎基金的业绩比较基准。

　　在过去的三年中(2005年2月到2007年12月，下同)，巴克莱市场中性基金指数累积实现了16%的净收益，78.8%的月份盈利，亏损月份中最大下跌2.16%。

　　而同期壁虎基金累积实现193%的净收益，81.8%的月份盈利，亏损月份中最大下跌2.11%。

　　从净值走势图上可以看出， 壁虎基金和巴克莱市场中性基金指数(BEMNI)均在过去三年里持续盈利，基本上做到了投资收益与市场涨跌无关。

　　据壁虎基金经理文汇介绍，壁虎基金与巴克莱市场中性基金指数在风险收益特征上类似，均是尽量避免亏损追求与市场整体涨跌无关的稳定收益。

　　从净收益的角度，壁虎基金显著高于巴克莱市场中性基金指数，这源于境内市场不断推进金融创新，市场中性套利基金在低效率的新兴市场容易获得高于成熟市场的收益。

　　市场中性风险之辩

　　“尽管市场中性投资的业绩与市场涨跌无关，但市场中性投资并不等于绝对的无风险。交易过程中价差判断的失误以及市场环境的瞬息变幻都是其风险因素，绝对的无风险套利并不存在。”国泰君安衍生品部负责人仲黎明说。

　　他还指出，全球对冲基金行业曾经的明星，拥有总资产13亿美元，并吸纳John Meriwether(Salomon Brothers前高级主管)、David Mulling(前联邦准备局副主席)、Myron Scholesand Rober t Mer ton(诺贝尔经济学奖得主)的L T CM(长期资本管理公司)，就是在俄罗斯金融危机这样的小概率事件里翻了船。

　　壁虎基金经理文汇也认为，“市场中性，主要通过套利交易或对冲手段规避了市场整体涨跌的风险，而不是所有风险”。

　　因此市场中性套利不是无风险套利，绝对的无风险套利仅存在于教科书。

　　而壁虎基金经理文汇称，虽壁虎与LTCM的套利手段没有显著不同。

　　以ETF套利为例，首先确定ETF净值、市值实时价格之间存在的函数关系，当这种函数关系发生偏离时，博弘投资自行开发的ETF对冲交易系统，会在无人值守状态下自动从ETF的市场差价间赚取利润。

　　对此， 专业人士称， 这其中，第一步骤即价差的预测， 一旦出现失误，就可能导致损失。对于E T F套利，这种亏损不会对资产安全有实质性影响，但是如果在股指期货套利交易中， 由于期货头寸采用保证金交易，如果未能做好资金管理，当市场出现极端情况时确实有可能导致重大损失。

　　这也恰恰是LTCM金身不保的主要因素之一。

　　对于L T C M的教训， 文汇认为是“ 过于依赖模型和过于贪婪的杠杆”。

　　他称，博弘与L T CM最大的不同在于， 博弘目前的投资没有杠杆，而L T CM一度其负债与资产的比例高达20比1，这样的高杠杆操作不仅放大了它的利润空间， 也加剧了它的崩溃。

　　新套利机会

　　实际上， 博弘的套利成功和中国金融市场的重大转折有着密切的关系。如壁虎此前成功操作的深圳100E T F上市首日套利、宝钢增发事件套利、武钢股份股改事件套利，以及民生、上海汽车、张江高科股改套利。

　　但是，业内人士称，制度变迁形成的套利机制伴随时间的推移可能会衰竭。例如，ETF套利机会刚出现时，获利空间较大，但随着产品价差的逐步缩小，更多投资者的进入，迅速摊薄了利润。

　　仲黎明也指出，目前市场上的套利机会有限。除E T F、权证、并购套利外，只能期待即将推出的股指期货套利。

　　刘宏认为， 在金融衍生产品匮乏， 交易机制不健全的中国市场坚持市场中性投资， 确实需要耐心和等待。

　　他称，“市场通常(usually)是有效的，但是经常(of ten)表现出无效。市场中性型对冲基金就是在无效点建立头寸，在有效点了结头寸，实现套利利润。”

　　刘宏称，博弘的下一步计划还是要走出去，第一站是香港。

　　LTCM 兴衰始末

　　L T CM(长期资本管理公司，下简称LTCM)成立于1994年2月，总计资产13亿美元。LTCM的最小投资额度为一千万美元，投资者在三年内不得撤回资金。L T CM的净获利率在1994年是19.9%，在1995年是42.8%，1996年是40.8%，1997年是17.1%。在1997年底，LTCM的资产总值成长为75亿美元，并且在1997年十二月退还投资者27亿美元，成为48亿美元的总资产。

　　L T C M从事的交易策略称为market-neutral arbitrage，也就是持有被低估的有价证券，卖空被高估的有价证券。LTCM认为，在1998年初的时候，由于亚洲金融危机的影响，使得流动性较低的债券(例如开发中国家发行的债券) 与流动性较高的债券(例如美国政府公债)之间的利率差距(yield spread)过高。LTCM猜测开发中国家的金融市场将逐渐恢复稳定，届时二者的利率差距也就会缩小，LTCM的交易策略将从中获利。

　　L T CM的资产总值大约只有50亿美元，却向银行与证券公司借贷了将近1250亿美元，负债与资产的比例高达20比1。这在避险基金当中显得相当不寻常，因为有54%的避险基金的负债与资产比例是不超过100%的。LTCM利用这些借得的资金，从事巨额的金融商品的买卖。L T CM从事的衍生性金融商品交易中，占大多数的是所谓的利率交换(interest rate swaps)。LTCM与其交易对象签约，如果利率差距在未来变大，就必须支付对方一笔金额。相反地，如果利率差距缩小，对方就必须支付LTCM一笔金额。透过利率交换，使得L T CM可以利用少量的资金，从事大量的交易活动。在1998年初，LTCM从事的衍生性金融商品买价总值超过1兆美元，其中6970亿美元是属于利率交换，4710亿美元则是其它期货交易。在这种情况下，利率差距些微的缩小，都会给L T CM带来巨额的获利。同样地，利率差距些微的增加，也会让LTCM即刻破产。

　　LTCM更致命的错误是：LTCM所持有的资产当中，有一部份是流动性不大的金融商品，甚至L T CM本身就是该商品市场上最大的持有者。因此一旦LTCM必须变卖资产来偿还损失时，LTCM本身的资产总值也会跟着急速缩水。

　　LTCM可以借到如此多的资金，主要是因为它从创立以来持续的辉煌业绩，以及LTCM拥有数字知名的人物：例如John Meriwether(SalomonBrothers前高级主管)、David Mulling(前联邦准备局副主席)、MyronScholes and Robert Merton(诺贝尔经济学奖得主)等等。

　　1998年春，亚洲金融危机并没有稳定。1998年8月17日，俄罗斯卢比剧贬，叶尔钦政府宣布无限期延缓债务清还，这使得开发中国家的债券无人问津，利率差距也急遽增大。到了1998年9月中，LTCM的损失超过40亿美元，资产总值只剩下6亿美元。

　　1998年9月初，LTCM将它的窘境告知纽约联邦准备银行。在持续的数周内，联邦准备银行召集LTCM与其债权人商讨对策。9月23日，16家公司组成的银行团同意增资36.25亿美元给LTCM，LTCM因而免于倒闭。(本刊整理)