07年投资、消费和贸易顺差单季同比增速（%） 制图/苏振

　　次贷危机如同自我繁殖能力超强的病毒，让世界主要经济体都患上了重感冒。近期全球各大股指跳水、大型金融机构不断曝出巨额亏损，无不与此有干系。全球资本市场风声鹤唳，与国际“挂钩”程度日益加深的A股市场也难独善其身。昨日沪综指再次下跌0.9%，距6124.04点的历史高位已经下跌了26.74%。人们不禁要问，起源于资产价值重估、持续了两年的牛市难道行将结束？要回答这个问题，就要弄清本轮牛市的原因和特征。

　　顺差缔造牛市

　　发轫于05年的牛市受益于多方面因素，但最为主要的还是基本面实质性的改善和流动性过剩。一方面，股权分置改革使得大、小股东的利益表现出从未有过的一致，做大做强上市公司成为共识，这成为公司基本面改善、业绩向好的内因。

　　另一方面，顺差持续增加以及信贷创造成为制造流动性的发动机。首先，多年的创汇思维使我国积累了巨额外汇，尤其是美元债权，这不利于分散风险。加上美元处于降息通道，新兴市场尤其是中国资产的吸引力骤然提升。对中国资产的狂热追逐成为理性经济体的必然选择。同时，现有结汇制度下外汇占款被兑换成人民币，在流通环节中再乘以货币乘数，在国内堆积下了巨大流动性。其次，银行主动创造信贷也为资产价值重估提供动力。从05年下半年到07年10月份，信贷增长率持续上升，牛市时间与之基本吻合。

　　顺差一方面提供充裕的流动性，也从另一方面说明国内“投资型行业”受益良多。外部需求扩张为内部过剩产能找到了出路。从05年6月6日到07年10月16日，按总市值加权平均法计算，全部A股涨幅达到618%。而有色金属、房地产、交运设备、机械设备和建筑材料等受益于投资、周期性强的行业涨幅高居前列。07年全年涨幅最高的采掘行业，亦属于投资型、强周期行业。

　　基础逐渐松动

　　外部需求是决定顺差最重要的变量。分析人士指出，中国出口增长率与中国主要贸易伙伴的经济增长率，特别是其制造部门增长率联系紧密。据统计，OECD领先指数从01年下半年开始持续上升，OECD工业增长率和中国出口增长率紧随其后。但从07年下半年开始，OECD领先指数掉头向下跌破100。在外需不振以及自发调节的合力下，中国07年全年贸易顺差同比增长由上年的74%回落至48%，单季贸易顺差增速由一季度的99.1%回落至四季度的13.1%，12月份环比下降幅度达到13.74%。

　　外需持续下降起因于美国次贷危机的扩散效应以及不断暴露的新问题，短期难以改善。在各国经济互相“挂钩”的背景下，国际尤其是美国经济形势走弱，将通过金融传染、直接贸易纽带以及间接贸易纽带三种联系对新兴市场构成打击。尤其是最后一种方式，对中国影响更大。数据显示，不论是从绝对数还是增长率看，加工贸易对顺差总额贡献度大大超过一般商品贸易，这意味着中国对美国经济增长的依赖程度没有减小，反倒是加深了。

　　专家预计，在中短期看淡国际经济形势的前提下，外需不振或将成为常态。这意味着，作为牛市基础的顺差不再稳如磐石、不可动摇，这对资金面和周期性行业的业绩均构成负面影响。实际上，从历史高点至昨日，下跌幅度较大的恰恰是周期性强的行业：有色金属（-37.63%）、采掘（-29.73%）、钢铁（-22.70%）和化工（-21.73%）。

　　另一只牛或能奔来

　　周期性行业强势时代或许即将结束，是不是就意味着牛市结束？目前还不能确定。但可以肯定的是，随着我国经济拉动方式的转变，受益于内需的行业将迎来一定机会。考虑到周期性行业多数是权重行业，抛开事件性因素，股指重现急速拉升的可能性已经不大。但餐饮旅游、医药生物等行业或将被重视。从国外经验看，这类行业不具备爆发性增长机会，但拥有长期稳健的增长率，在经济增长方式逐渐转变的过程中，投资性机会丰厚。

　　值得注意的是，在统计局最新公布的数据中可以发现，2007年整个经济增长中，2.7%是出口拉动，4.3%是投资引致，4.4%是消费贡献。消费对整个经济增长的贡献率开始排在第一位。这预示着，另一只牛或已从远方奔来。