□上海证券 胡月晓 

　　央行金融数据显示，上半年总需求增长放缓，货币量增速保持稳定，央行奉行保持经济均衡增长的货币中性政策。上半年外汇占款造成央行货币投放被动增加，外汇储备的扩张速度将决定后续货币政策。

　　货币量增速保持稳定

　　资金结构变化反映了总需求增长放缓的趋势。2007年8月后，M1增长速度开始出现显著回落。由于活期存款主要来自于企业，储蓄存款主要来自于家庭，广义货币比重的上升导致货币供应结构变化，反映了储蓄存款比重的上升。这种变化说明资金来源主体结构发生变动，储蓄需求上升，反映了通货膨胀背景下总需求增长放缓的趋势。通胀削弱了居民的真实购买能力，抑制了居民有效需求的增长，在资本市场低迷走势造成投资渠道不畅的情况下，居民被动储蓄增加。

　　经济均衡增长所需的货币量增速保持稳定，货币政策中性。2008年6月末，广义货币供应量(M2)余额为44.31万亿元,同比增长17.37%。2007年6月以来，以M2衡量的货币供应量增长速度一直维持在16-19%之间稳定运行。央行实际上奉行保持经济均衡增长的货币中性政策：保持经通胀调整后的货币固定增长率，控制货币量的均衡增长。货币供应增长保持相对稳定，是央行同期频繁的准备金率调整和公开市场操作等多种措施下努力维持的结果。

　　宏观紧缩造成存贷差的进一步扩大。6月末，金融机构人民币各项存款余额同比增长18.85%，贷款余额同比增长14.12%，银行体系的存贷差进一步扩大。这一方面反映了在紧缩政策下，商业银行等放贷机构信贷供给扩张能力受到限制；另一方面也说明，随着通货膨胀延续造成的企业经营成本上升，企业信贷需求高速扩张势头也得到限制，信贷需求意愿下降。随着我国要素价格改革推进带来成本上升，企业扩张势头进一步受到削弱，企业的未来信贷需求意愿会进一步下降。商业银行经营过程中的信贷配给会更突出，反映到现实中的融资难现象反而会更突出。

　　后续政策取决于外汇储备

　　2008年1-6月，央行总共上调准备金率4次，累计上调比率3%。按2008年6月末人民币存款量计算，1-6月准备金率调整，央行总共多回收基础货币13170亿元。上半年国家外汇储备增加2806亿美元，以6月末人民币汇率1美元兑6.8591元人民币计算。由于外汇占款央行共增加基础货币投放19246.64亿元。

　　上调准备金率是央行加大对外汇占款增加冲销力度的表现，不能把提高准备金率简单看成是实施紧缩政策。未来是否再调准备金率取决于外汇储备扩张速度。

　　预计下半年我国仍能实现顺差1200亿美元，利用外资600亿美元；不考虑包括热钱的其他项下的外汇流入，以上流入外汇占款将导致央行约12500亿元人民币的基础货币投放，按4.00的货币乘数计算，将导致M2增加5万亿。这样，年末货币供应量将接近50万亿，与去年末的货币供应量（M2）40万亿相比，全年货币供应增长高达25%左右。可见，在未来外汇储备持续增加的趋势下，准备金率调整的压力仍较大。“减顺差、促平衡”的目标不会轻易改变，对热钱监管的有效与否将极大地影响到货币政策的选择。