从今年8月份以来，中国央行就尝试令各银行用美元来缴纳上调的存款储备金。这与央行冲销操作及控制市场对人民币升值压力有效的结合起来。这些措施旨在迫使商业银行在央行存有大量外汇储备，并承担由此引起的风险，而非让央行替他们来承担这些风险。虽然新措施要求银行缴纳美元的程度还不得而知，但是第四季度的外汇储备有可能出现回落。

　　为了缴纳存款储备金，银行必须长期持有美元外汇。因此，很少的美元在现货市场被卖给央行，这就减少了市场对人民币升值的压力。此外，商业银行自己要承担美元贬值的风险。这些美元反映了商业银行外币持仓量的增加，但是却减缓了央行外汇储备增幅。

　　我们曾预测热钱流入并不像数据显示的那样出现很大波动，并且2006年的掉期交易将在2007年的第3、4季度兑现。因此，投机资本在本年前两季度的外汇储备中占了很大一部分。银行外币贷款的增加及央行将美元置换给中国投资公司大约收走了550亿美元的外汇储备，这表明投机资本流入虽然是一个不重要的因素，但是其仍然助推着外汇储备增长。

　　美元缴纳存款储备金对第4季度的外汇储备意味着什么呢？不考虑投机资本流入因素的影响，第4季度的外汇储备应该为1150亿-1200亿美元。考虑到上调100基点的存款准备金用美元缴纳和外汇转入中国投资公司的时间影响，央行第4季度外汇储备的增幅有可能降低。

　　我们预期本季度将有214亿美元的掉期交易到期，这将会进一步增加外汇储备。假如汇金的资产在9月底已经卖给中国投资公司，那么商业银行与汇金公司的期权交易对外汇储备就没有影响了。这是因为到期后的美元将直接算作中国投资公司的收益，而不是央行。银行外币贷款的增加与到期的掉期交易产生的效果正好相反，其前提是那些借款者没有将美元兑换成人民币。外币贷款在10、11月份增长了132亿美元，在本季度有可能达到200亿美元。

　　因此，两个重要的变量将决定外汇储备水平。其一是有多少外汇在何时转入到中国投资公司；另一个是新上调的存款准备金需要用外汇缴纳的数量。12月11日，央行购买了7500亿特别国债。财政部在12月14日发行了最后一期特别国债为236.18亿元。如果这些国债在第3季度末用来置换外汇的话，外汇储备也许就要减少270亿美元。因此，假如剩余的国债在年底之前兑换成外汇的话，那么央行第4季度外汇储备可能减少1100亿美元。

　　另外，假设10、11月份上调的存款准备金已经用美元来缴纳的话，央行外汇储备大约可能减少408亿美元。这可能反映了银行可能持有大量外汇而不是像往常一样卖给央行，也可能反映了央行应银行要求主动出售外汇。因此，今年第4季度的外汇储备量将最终取决于外汇转入中国投资公司的时间及数量和是否用美元来缴纳存款准备金。（经济观察网）