目前存在上调存贷款基准利率的空间，但从历史经验来看，CPI数据并不是央行利率政策的决定因素。对于物价问题，既要看到历史的轨迹，更要看到发展的趋势和变化的内涵，单纯的食品价格波动并不能代表严重的通货膨胀就要发生，加息也不是压抑猪肉和鸡蛋消费的“灵丹妙药”。由于经济增长方式所导致的经济质量不高，人民币升值压力以及金融体制不成熟、经济主体利率风险承受能力较低等因素，我国利率水平不可能很快上升，利率调整将以长间隔、缓慢上升为主。 

　　5月CPI同比指标达到3.4%，虽然低于市场原来预期的3.5%之上，但CPI逐步走高还是引发了市场对央行出台加息政策预期的提升，特别是CPI连续运行在通胀警戒线3%之上，市场对于央行会否出台货币紧缩措施非常敏感。根据CPI的结构和变化趋势，由于粮食价格对于其他食品类价格的传导带来的新涨价因素，可能进一步推高三季度CPI指标。 

　　首先，翘尾因素持续影响今年CPI同比走势。5月份CPI同比增长3.4%，比上月增加了0.4个百分比，翘尾因素为2.6%，新涨价因素为0.4%，当月CPI环比为0.4%。正如人们实际所感受到的，肉禽类和蛋类等价格的快速增长使5月份CPI环比增幅高于历史均值水平。同时，5月份，工业品出厂价格同比上涨2.8%，PPI比上月回落0.1个百分点。PPI的走势延续了从2004年高位逐步回落的态势，当前的物价走势与2006年正好相反，CPI不断攀升，而PPI逐步走低，说明了来自上游的价格压力较小。5月份非食品类CPI仅为1%，继续持续保持低水平增速，说明了食品类价格主导的CPI走势的格局没有变化。 

　　今年CPI同比持续上涨的主要原因有两个，其一是去年年末，由于国际粮食产量减产，造成去年国际粮价提高，继而使中国粮食价格在去年后两个月出现上涨，从而带动CPI在去年年末两个月连续跳跃增长，超出经济界的预期。翘尾因素给今年CPI走势带来深远的影响，本月3.4%增幅中有2.6%来自于去年的翘尾因素，前4个月新涨价因素只有0.4％；其二是食品价格内部的传导效应，粮价首先会带动饲料价格，进而带动肉禽鸡蛋等价格的上涨，同时恰逢部分供求关系受气候、疫情或者生产计划不足的冲击，食品价格就会发生较大波动。 

　　根据计算，6月份CPI同比所含的翘尾因素可能增加到3.1％，新涨价因素可能为0.8％，如果本月延续5月份食品价格上涨的趋势，6月份的CPI环比还将高于历史均值，未来数月CPI同比有可能突破4%，通胀压力不容小视。 

　　其次，加息政策出台时间不取决于当月CPI高低。很显然，CPI再度上涨又形成了负利率的局面，一年期存款为3.06%，已然低于当月CPI同比增幅。从抑制固定投资反弹和信贷规模过快增长的目的来说，加息是一系列宏观调控措施中重要组成部分，目前存在上调存贷款基准利率的空间。 

　　但从历史经验来看，CPI数据并不是央行利率政策的决定因素，我们回顾2004年，当年CPI自3月份增长到3%后，不断攀升，最高达到5.3%，接连6个月超过3%的通胀警戒线，而央行选择加息的时点在10月28日。2006年央行曾有过2次加息的决策，但当年CPI全年同比增幅仅为1.5%，出台加息政策的4月和8月的CPI分别为1.2%和1.3%。因此，即便存在加息预期，也不能因为本月CPI上涨而判断央行立即出台加息政策，也不能因为CPI上涨0.4个百分点，就可以相信传言央行会提升存贷款利率40多个基点。 

　　随着政府管理经济能力的提高，近五年的宏观调控并没有重复1985年、1988年和1993年的情况，即在总量过热、严重通货膨胀以及总量失衡已经非常严重时才开始的，而是在GDP增长9%左右、CPI上涨3%左右的情况下就开始了。因此，很大程度上是预调，是对预期的调整，目的是使经济稳定在一个比较健康的合理区间，实现平稳较快增长，最终把经济周期繁荣的时段拉长。从一定角度来看，宏观调控是实现宏观政策中性，既要防止通货膨胀，也要防止通货紧缩，在市场经济国家表现为货币政策把握利率调整时刻和利率确定水平，保持适度的、中性的利率政策。我国货币政策作为宏观政策的部分，利率政策作为货币政策的部分，各种政策手段共同发挥作用，相互协调实现综合宏观政策中性。管理层看待物价的问题也是一样，既要看到历史的轨迹，更要看到发展的趋势和变化的内涵，单纯的食品价格波动并不能代表严重的通货膨胀就要发生，加息也不是压抑猪肉和鸡蛋消费的“灵丹妙药”。 

　　而展望下半年货币政策，市场的加息预期似乎仍是难以挥去，下半年央行仍可能继续提升金融机构存贷款基准利率，重点观测的指标是商业银行新增贷款规模和固定资产投资增速。在流动性充裕的时代，利率会否成为经济体调控的主要手段，还看不到充分的理由。未来我国利率水平呈长间隔、小幅度缓慢上升的态势。总体上由于决策层宏观调控水平的提升，恶性的通货膨胀发生的可能性很低，从而处理泡沫的高利率的情况可能性较小。未来基准利率水平应当在3%－4%的范围比较合适。利率调整将以长间隔、缓慢上升为主。由于经济增长方式所导致的经济质量不高，人民币升值压力以及金融体制不成熟、经济主体利率风险承受能力较低等因素，我国利率水平不可能很快上升。中国的利率水平将逐步返回到一个中性利率水平。 

　　此外，央行可能继续使用数量型调控手段来回收流动性。包括提高本外币公开市场操作力度，加强窗口指导和发行定向票据等，央行最可能出台的两项货币紧缩政策，其一是继续调高法定存款准备金率，商业银行超额准备金率虽然在法定存款准备金率接连上调的逼压下趋小，但商业银行整体资产仍然保持很好的流动性，信贷投放的基础仍然较大。那么，央行针对商业银行信贷投放的情况还可能继续提高法定存款准备金率1－2次。其二，外汇投资公司对国内发行人民币债券将正式启动，第一期联汇债券将通过银行间债券市场发行，对冲由于外汇占款带来的基础货币投放。 （张杨/证券时报） （作者为东方证券研究员）