春 耕　　

　　毫无疑问，未来的A股市场将进入大股东时代。股票市场投资环境翻天覆地的变化，决定了下一阶段股票市场的投资模式和盈利模式也将出现重大的转折，唯有深刻理解市场博弈环境的变化趋势，以及全流通市场中的投资逻辑，才能在未来相当一段时间内继续前进。

　　做大市值成大股东主要诉求

　　随着股改逐步进入尾声，A股市场已经逐步进入了全流通时代。全流通之际，大股东掌握着影响股票市场运行方向的决定性筹码数量。作为内部人的大股东，其一举一动将不但改变筹码的供求关系，而且也会影响投资者的价值判断。因此，分析大股东的价值取舍逻辑就变得相当重要。

　　全流通后的大股东将会更加关注股票市场，借力股票市场。相对于产业市场的低流动性和低变现能力，股票市场能够提供充裕的流动性；相对于产业市场的资产评估作价逻辑，股票市场的价格收益乘数逻辑更加具备吸引力。因此，对于大多数大股东而言，全流通之后要做的第一件事情，并非许多投资者所担心的抛售获得流通权的股票，而是通过资产注入、资产置换、整体上市等途径获得更多的持股比例，进一步做大市值规模。也就是说，在当前全流通初期、A股市场估值仍然十分合理的阶段，聪明的大股东会采取“先予后取”的方式，而非“杀鸡取卵”的方式，为未来获得更大的利益做准备。从这个角度来说，当前A股市场的上涨很可能刚刚起步，未来A股市场的涨幅将在大股东利益的推动下超出绝大多数人的想象。

　　关注三类控制人举动

　　其次，什么样的大股东才有能力和动力做大市值呢？在笔者看来，在全流通之后，地方政府积极响应管理层号召，把那些本来计划海外上市以及本来就不准备上市的资产，都有可能加快注入上市公司。在经济发达的上海、深圳、北京等地，政府的投资冲动将更加明显。因此，上述三地的央企国企近期加快大规模整体上市值得期待。但在笔者看来，上述地方政府推动下的整体上市仅仅是目前大股东做大市值的一个小插曲，主要因为这类计划上市的资产盈利能力多数并不十分突出。也就是说，这种政府行为推动下的资产注入和整体上市在近期可能会是热点，但中长期将会接受市场的考验。

　　当然，另外一种政府冲动就是进行大规模的资产置换，将那些尚未上市的优质资产，通过置换手段注入壳公司之中，进而推动地区的产业整合，这其中的投资吸引力和潜在获利空间将远远超出前者。目前，那些进入股改攻坚阶段的，具备政府背景的上市公司，都存在上述“乌鸦变凤凰”的可能性。

　　除了政府之外，部分已经完成MBO或管理层激励的国有企业，也具备极强的做大市值动机。这一方面表现为管理层将积极推动集团优质资产注入，另一方面也表现为管理层将具备更强的业绩释放动机。当前，多数国有企业的低效率和低盈利能力与国民经济长期持续快速发展显著背离，这其中事实上隐含着许多水份。因此，一旦管理层的利益与做大市值相挂钩，那些国有企业的盈利能力就极有可能发生翻天覆地的改变，这其中就蕴涵着巨大的投资机会。

　　相对于政府企业而言，前些年通过资本市场获得巨大利益的民营企业，也极有可能在全流通的市场环境中发生360度的行为逆转，从“利益掠夺者”演变为“利益输送者”。民营企业将优质资产注入上市公司，集团公司反哺股份公司的时代将很快到来。这类公司存在两方面的投资空间：一是盈利大幅提升的投资空间；二是估值大幅提升的投资空间。随着民营企业的行为变化，过去股票市场对民营企业的歧视和偏见也将逐步放松和消除，民营企业的整体估值水平有望得到明显的提升。

　　做大市值的途径

　　笔者看来，大股东做大市值的途径无外乎这样几个方面：一是注入盈利能力更强的优质资产；二是提高管理水平，将过去隐藏的业绩陆续释放；三是在二级市场大幅增持股票，甚至在条件许可的情况下进行适当的股票回购，提升每股收益，增强投资者信心；四是进行收购兼并，资产置换，整体上市，产业联合。

　　而全流通背景下的大股东时代，其投资逻辑目前来看就已经一目了然：那就是密切关注大股东的一举一动，紧紧跟随大股东的一举一动。至少在目前全流通初期，市场整体估值仍然十分合理的背景下，关照上市公司内部人的举动，在该特定阶段将可能创造出更多的超额收益。（中证网）