平安证券研究所 姚宏光
决定制造业股票估值水平高低的主要因素包括行业发展预期以及周期性因素。我们对汽车行业的盈利增长前景持乐观态度；而且，在目前发展阶段，我们认为汽车行业尚不具有明显的周期波动特征。因此，与A股制造行业整体估值水平相比，汽车板块估值显著偏低，给予该行业“推荐”的投资评级。
盈利有望平稳增长
2006年的高油价压力并未抑制高涨的购车热情，如果油价平稳或继续保持温和上涨，我们认为未来几年情况仍将如此。预计2007年我国汽车销量仍可保持15%以上的较快增长，达800万辆以上，而轿车销售增长有望达到25%；我们对2008年汽车行业的销售前景也持乐观态度，这是因为汽车消费信贷市场开始重新活跃。
在过去两年里，国内乘用车价格已持续下降至一个相对合理的水平。“合理价格”的含义包括：价格与国际基本接轨，特别是中级以下乘用车；在目前规模和国产化率水平下，企业的整体利润率已处于一个相对合理的水平；充分竞争已使得定价机制更加理性。我们认为，2007年后汽车价格降幅将进一步趋缓，除上述理由外，新产品投放量的逐步下降也是稳定价格的一个重要因素。
将配件材料考虑进去，估计钢材和石化材料在汽车制造中的成本占比超过30%或者更高。我们预计2007年钢材价格和石化材料价格均将有一定幅度的下降；另外，零部件本土化采购率的提升、销售持续增长带来的规模效应，也有助于行业利润率水平的稳定。从产品销售结构看，盈利能力较强的轿车销售占比将进一步提升，这也有助于行业整体利润率水平的提高。
我们认为，虽然未来几年，竞争压力将继续推动汽车行业利润率水平出现缓慢下行，但在销量强劲增长的支撑下，行业盈利有望保持平稳增长。
国际化的汽配行业
中国汽车零配件产业大致经历了4个发展阶段：自主发展阶段、少量引进技术阶段、大规模引进先进技术阶段，以及外资配套企业在华网络建设阶段。1998年以来，随着跨国汽车集团大规模进入，中国具有现代意义的零配件产业体系开始逐渐建立。
伴随中国汽车市场的持续增长，中国汽配业的增长速度已经高过国内主机厂的配套增长需求。这是因为除了服务于国内OEM配套和售后市场需求之外，出口步伐也在日益加快，目标市场也从国际售后市场开始进入全球OEM供应链。2005年，中国汽车配件出口额突破了100亿美元，首次超过进口额。
随着全球汽车产业重组和市场变动，跨国汽车制造商和零部件采购商为增强成本竞争力，已纷纷对传统零部件供应商进行调整，并把中国汽车配件资源纳入其新的全球采购资源库。预计到2010年，中国汽车配件出口额将会超过300亿美元，较2005年增长200%以上。
虽然存在行业集中度、整体技术含量偏低，以及研发能力偏弱的问题，但考虑到“完全输入”的产业特征以及所处的发展阶段，我们认为汽车配件行业目前基本健康。此外，全球汽车资本和技术向中国的大规模转移，将必然快速提升中国汽配产业的核心竞争力，从而带动中国汽配产业的持续升级。未来几年，随着行业规模的快速膨胀，预计行业素质也将得到持续改善。
选股：低估+可持续成长
伴随行业高成长的是日趋激烈的竞争，广阔的市场前景将导致资本的持续、大规模流入，因此汽车行业未来的竞争环境可能更为严峻，这意味着有甄别地选择投资品种至关重要。我们认为，在低估值基础上的可持续成长品种将有更好的市场表现。
商用车的竞争格局已相对稳定，未来集中度将进一步提高。鉴于成长的不确定性较低，我们认为龙头企业的估值水平仍有提高潜力。继续看好客车行业的领先企业宇通客车（600066）和金龙汽车（600686）的成长前景。同时，随着产品线的持续拓宽和与福特合作的深化，江铃汽车（000550）在轻卡和轻型客车领域的竞争优势将继续保持，维持“推荐”的评级。
2007年欧Ⅲ排放标准的实施，有可能导致对欧Ⅱ排放标准重卡的集中采购，我们看好未来两年重卡行业的增长前景。维持对中国重汽（000951）、S湘火炬（000549）的“推荐”评级，维持对同样受益于重卡复苏的威孚高科（000581）“强烈推荐”的评级。
乘用车公司的估值折扣源于市场对油价上涨、降价等悲观因素的担忧，我们认为随着降价压力的舒缓，强劲的销售数据和国际油价的中期走低将成为乘用车估值提升的重要催化剂。因此，2007年汽车板块最主要的机会将来自乘用车上市公司。
乘用车类上市公司的投资风险将主要来自竞争的不稳定状态，投资品种的选择本质上是寻找成长的确定性，而未来几年企业的成长性将更主要地取决于新产品的投放能力。我们认为，有丰富产品储备和投放计划的长安福特和一汽丰田的市场份额将继续快速提高，维持对长安汽车（000625）“强烈推荐”的评级，以及对一汽夏利（000927）“推荐”的评级。此外，未来2年上海通用和上海大众仍可维持在轿车市场的领先地位，调高上海汽车（600104）评级至“推荐”。
我们认为，未来具有良好成长前景的零部件公司将拥有以下核心竞争力：先发优势和规模优势；渠道和品牌优势；技术优势。维持对威孚高科（000581）“强烈推荐”的评级；维持对福耀玻璃（600660）“推荐”的评级；此外，看好万丰奥威（002085）的成长前景。
主要上市公司盈利预测与投资建议
股票名称 代码 投资建议 ＥＰＳ（元／股） ＲＯＥ％
２００６Ｅ ２００７Ｅ ２００８Ｅ ２００６Ｅ ２００７Ｅ ２００８Ｅ
长安汽车 ０００６２５ 强烈推荐 ０．４５ ０．６０ ０．８０ １４ １５ ２４
一汽夏利 ０００９２７ 推荐 ０．２５ ０．３５ ０．６０ １７ ２２ ３０
上海汽车 ６００１０４ 推荐 ０．４０ ０．４８ ０．５２ －－ －－ －－
宇通客车 ６０００６６ 推荐 ０．５５ ０．６８ ０．８３ ２０ ２２ ２５
威孚高科 ０００５８１ 强烈推荐 ０．１８ ０．５４ ０．８０ １１ ８ １０
金龙汽车 ６００６８６ 推荐 ０．７２ ０．８８ １．０６ １６ ２０ ２１
江铃汽车 ０００５５０ 推荐 ０．８０ ０．９５ １．１５ ２２ ２６ ２７
湘火炬 ０００５４９ 推荐 １．４４ １．６５ １．８５ －－ －－ －－
中国重汽 ０００９５１ 推荐 ０．８９ １．１６ １．２８ ２２ ２６ ２６
江淮汽车 ６００４１８ 中性 ０．５９ ０．５０ ０．５０ １９ １８ １６（中证网）
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