□东方资产管理公司 银国宏
上证综指昨日站上5000点的高度，这相对于本轮牛市启动前最低的998点累计上涨超过400％，相对于上一轮牛市的最高点2245点也有100％多的巨大涨幅。对于投资者而言，一方面已经充分分享了指数狂升的收获，但另一方面更关注5000点意味着什么？
5000点是怎样形成的
从表面看，股票指数的上涨就是股票市场价格水平的上涨，但从内在驱动因素分析则分为两种：一是PE的上涨，即估值水平的上涨；二是E的上涨，即收益增长推动的股票价格上涨。对于中国股票市场这样一个快速发展的市场而言，推动指数上涨的还有一个更为重要的因素，就是新股的发行，特别是从2005年底开始，大型蓝筹企业的证券化进程显著加快，使得新股因素在指数上涨过程中起到了更为重要的作用。
简单来看，股票指数的增长幅度为4倍，其中净利润的增幅为1.89倍，而PE水平的提高幅度接近2倍，而新股贡献的市值较1000点总市值比较增幅为50％左右。由此我们可以大致看到上证综合指数在从1000点上涨到5000点过程中的结构特征。
进一步分析这种指数上涨结构的合理程度，至少有以下几点是我们应该关注的：第一，企业盈利的好转是实实在在的，为指数上涨贡献了将近一半的业绩本身是支撑指数上涨的核心基础；第二，指数上涨中的一半贡献来自于PE水平的提高，但由于1000点是按照整体法计算全市场PE仅为15.73倍，这显然是与中国经济增长和企业盈利预期不相符合的估值水平。进一步讲，以目前的GDP增长率和上市公司盈利增长速度判断，静态PE较全球资本市场估值水平享有一定溢价是有其合理性的。因此，PE水平的提高实质上包含了估值水平的合理回升和对未来业绩增长预期的双重因素，所以我们认为，不能简单地认为PE水平的这种提高就一定是估值泡沫；第三，指数上涨幅度大概高于两市平均股价上涨幅度45个百分点，如果剔除除权因素和新股因素，我们发现股指的涨幅与股价的真实状况偏离并不很大，或者说我们经常提及的结构性特征在截至目前的牛市中其实并没有那么显著。
5000点背后的经济与货币因素
股票市场指数上涨一方面包含了货币供求驱动的因素，另一方面则包含了更本质经济驱动因素。说到底，股票市场上涨是经济因素驱动下，以经济因素与货币因素构建良性循环的结果。
经济因素的核心是企业利润的增长。经济因素中的企业利润增长并不仅仅指上市公司盈利，而是从更广的角度关注整个经济生活中微观企业效益的变化。从2001年以来工业企业利润总额从4657.19亿元增长到2006年的18784亿元，增幅达到3倍左右，而2007年前5月的企业利润已经达到2006年48％。2001年企业利润总额增长率只有8.1％，而2007年前5月的增长率则高达42.14%，企业利润总额的年均增长率达到29.32%。事实上，2001年以来我国GDP一直保持着较高的增长率，但从微观角度审视经济增长质量，2003年以后的确有了显著改善，笔者称为宏观经济增长与微观企业盈利达到了空前的和谐状态。
事实上，正是这种宏观与微观的和谐传递到股票市场，经过股权分置和人民币升值双重制度变革的推动与放大，奠定了这一轮指数从1000点突破新高并进发到5000点的经济基础。
货币因素的核心是实际利率水平与货币化程度。经济增长质量的改善和提高是根本驱动因素，但要实现股票指数的上涨，最终需要货币因素来完成，而近年来整个货币环境的宽松使经济基础的驱动被释放得淋漓尽致。货币环境的宽松从根本上讲是两个原因：第一，利率水平特别是实际利率水平较低，导致资金自然流向以股票和房地产为代表的资产市场；第二，人民币升值预期的形成，导致资本大量流入中国，外汇占款不断增加释放出大量人民币，在利率效应的引导下进一步流入资产市场。其中最能表现目前我国资金宽松的是常用的货币化程度指标。
在笔者看来，如果说股票指数从1000点到2000点的上涨定义为制度变革效应和估值水平的合理回升；从2000点到3000点定义为升值和盈利增长效应的双重体现；从3000点到4000点定义为未来盈利增长和升值预期的不断释放；那么从4000点到5000点则在很大程度上实际利率较低水平下分享通胀逻辑的驱动。6月份CPI数据的上涨宣告实际利率水平为负，即使经过4次加息后，按照前7月CPI3.5％计算，目前实际利率水平仍然维持在正负零的水平，这或许就是资金不断流入资产市场带来的估值水平快速提升，或者说是通胀初期资金通过资产市场化解通胀的选择。（中国证券报·中证网）
图1 1000点到5000点PE水平的变化
图2 2001年以来的企业效益变化
图3 2000年以来M2/GDP不断提高
表2 新股发行对市值增长贡献的估计
表1 1000点和5000点估值、盈利及股价水平的比较
５０００点 １０００点 增长幅度
上证综合指数 ５０３２．４９ １０１２．１ ３９７．２３％
ＰＥ ４６．６２ １５．７３ １９６．４３％
净利润 ５５５６．４６ １９２１．６２ １８９．１６％
平均股价 １９．３１ ４．２５ ３５４．８７％
新股发行规模 上市首日新增市值估计
２００７年１－６月 １３５３．８６ ８１２３．１６
２００６年 １５７２．２４ ７８６１．２
合计 ２９２６．１０ １５９８４．３６
数据来源：WIND资讯
