上周，央行公布了2007年金融运行数据，数据显示主要指标均呈现明显回落态势。但总体而言增长依然偏快，其中货币信贷增长结构性问题更加突出。我们认为，2007年连续加息、上调存款准备金率累计效应将成为约束银行信贷扩张的关键因素，再加之信贷调控的行政力量强化，2008年货币信贷增速回落势在必然。然而考虑到全球经济增长趋缓，我国经济景气周期回落的不利环境，货币信贷调控也将有“尺度”可依。

　　2007年：增长偏快 结构性问题突出

　　据央行公告，2007年底M1同比增长21.01%，比去年同期高3.53个百分点，广义货币M2同比增长16.72%，比上月低1.73%个百分点，比去年同期下降0.22个百分点。金融机构贷款也保持了较快的增长速度，全年人民币各项贷款余额26.17万亿元，同比增长16.1%。金融机构新增人民币贷款3.63万亿元，同比多增4482亿元。全年来看，M1平均增幅为21%，M2平均增幅在17.5%左右，贷款增长平均水平则高达16.73%，货币投放快速增长局面十分明显。

　　货币信贷持续较快增长反映出我国2007年总需求增长偏快，主要表现在：1）经济高速增长，景气周期上行，企业整体盈利能力增强，在投资、消费和净出口强劲拉动下，企业对贷款的需求更加旺盛；2）银行利差收入可观，2007年平均利差3.465%，绝对水平较高，且股份制改革并成功上市，资本增厚从而刺激银行加大信贷投放；3）资本市场发展，财富效应增加，为总需求扩张提供了流动性支持。

　　2007年货币信贷的结构问题更值得关注，具体表现在：

　　1）M1增长率继续高于M2增长率，M1与M2增速剪刀差不断扩大。其中原因主要有两点，其一,由于连续上调法定存款准备金率，基础货币增速加快。2006年基础货币增速平均在10%左右，然而2007年平均水平则超过30%；其二，资本市场高涨使得存款活期化程度提高。

　　2）贷款中长期化趋势加剧。中长期贷款同比增速由年初的21.5%提高到10月末的24.6%，至12月末才下降到23.5%的水平，中长期贷款占全部贷款的比重也由年初的47.2%上升到年末的50%。2007年人民币新增贷款3.63万亿元中，有2.5万亿元为中长期信贷，其占比近七成。与此同时，票据融资被大量挤压。2007年末票据融资余额下降25.67%，全年净减少4449亿元。

　　2008年：高位回落的必然与尺度

　　2008年货币、信贷增长高位回落势在必然，但这种回落幅度是有限的，以保证经济合理增长为前提。我们预计M1的增速依然要高于M2，两者增长区间分别为[18%，22%]和[15%，17%]，人民币信贷增长率区间为[13%，16%]，新增人民币信贷规模预计在[3.4万亿元，4万亿元]之间。主要理由在于：

　　其一，在2007年第9次上调存款准备金率时，我们曾撰文讨论过这一政策对商业银行的影响进入“拐点区域”，我们的判断标准是M1、M2增速进入四季度后明显企稳，至12月末则大幅回落。我们认为上调存款准备金率的累计效应将在2008年延续下去，并成为约束货币信贷投放的关键因素。

　　其二，货币、信贷监控行政手段强化。2006年和2007年人民币信贷失控固然有经济增长快、信贷市场需求扩张这一市场因素，但更重要的是监管层并没有下定决心来“严防死守”，而力图以市场化手段解决问题，结果使得商业银行“投机成功”。随着2007年末行政力量介入信贷投放，2008年各银行信贷投放规模实际上已经被锁定。不仅是总量，银行信贷月度投放进度、行业结构也都受到严格监管。

　　其三，2008年货币紧缩背景是全球经济增长减缓，而且从历史数据来看，我国经济增长周期为3－6年，2007－2008年可能正好处于增长峰值。政府宏观调控虽是针对经济过热而来，但最终目的是促进经济健康增长，为防止经济由盛而衰，我们相信2008年再度连番加息、上调存款准备金的概率很小。人民币信贷调控亦如此，不仅是“严”，更重要的是把握好“度”。因此，M1、M2和人民币信贷增速回落只能是有限回落。