□国泰君安 姜超 
　　
　　2007年以来的债市虽然暗淡无光，但是几个重要的产品创新却使得债市未来充满希望。短期融资券、资产证券化、可分离债券、公司债以及利率互换等，均在06、07年相继推出。而上述所有新产品的一大共同特色是，需要进行信用分析。

　　目前，我国10年期企业债的信用溢价约为80bp，而5年期企业债的信用溢价则高达160bp。从理论上而言，有担保的企业债信用应高于单纯的企业债。当经济高度景气时，企业债的违约率下降，企业债的信用溢价也理应相应下降，而有担保的企业债信用溢价也有下降的理由。然而今年以来我国GDP增速超过11％，企业盈利增速也高达30％以上，但是5年期企业债的信用溢价不降反升，令人费解。

　　近期上市交易的几只可分离纯债则可以称之为完全的无担保企业债，包括中化债、云化债和国安债。我们发现，无担保公司债的收益率远高于同期限的担保债券，相应的信用溢价也高得多。目前，06中化债和07云化债的信用溢价约为300bp，而国安债则高达360bp。那么，这些无担保债券的信用溢价为何如此之高，到底应该如何给这类债券定价呢？

　　我们发现违约率是影响企业债信用溢价的决定性因素，因而在本节中我们也将尝试从这一角度展开对无担保公司债的定价分析。

　　首先，我们需要我国各类型企业的历史违约率数据。由于我国数据缺乏，因而我们考虑使用Moody公司的全球公司债数据。目前，我国在Moody公司的主权评级是A1级，而最高等级的公司债一般低于主权一个评级，由此我们推断我国的AAA级公司对应于Moody公司的A2级公司。

　　在知道了违约率以后，为了给公司债定价，我们使用了风险中性的定价原理：一个风险中性的投资者会使用无风险的国债利率曲线来评价具有预期损失的有风险公司债，使得公司债名义现金流在要求收益率下的现值与扣除损失后的净现金流在无风险利率下的现值相当。

　　假定一个风险中性的投资者面临两种投资选择：其一为购买国债，可以定期领取无风险利息，并在到期时获得足额本金偿付。其二为购买同等面值的有风险的公司债。其利率要高于无风险的国债利率，但由于违约风险，其本金每期都可能面临一定的损失。

　　对风险中性的投资者来说，合理的信用溢价应使其两种投资的收益等价，或者说两类投资的未来现金流在当前无风险利率下的现值相当。因此，我们将上述两种投资的现金流反向合并到一起，抵消掉期初的面值和所有期间相同的利息，可以得到两个相等的现金流：其一为以每年年初剩余本金为基数所获得的信用溢价收入，其二为当年本金损失。再将所有现金流折现到当前，则有下式（记Par0=Par）：(Par代表本金值，t代表期限)

　　通常，前者被称为溢价收入(Premium Leg)，意为每期剩余本金在无风险收益率基础上应该获得的超额信用溢价收入的现值；而后者被称为违约给付金额(Default Leg)，即每期由违约产生的本金损失现值。而合理信用溢价应该使得溢价收入刚好可以补偿违约给付金额。上式即为风险中性情况下企业债信用溢价的定价公式。从中可以看出，要估计合理信用溢价，关键在于分析每期违约引发的本金损失。

　　截至07年10月31日，国安债的剩余期限为5.868年，我们将其未来分为6个区间。然后假定国安债的信用级别为A2级，并使用线性插值法估计出其在每一区间的累积违约率。有了累积违约率之后，我们就可以估计其在每一区间的新增违约情况，进而利用无风险利率得出其预期违约总额的现值。其次，我们还能得到每一期剩余本金的累积现值。将两者相除，就可以得出国安债对应的合理信用溢价，大约是18bp。

　　我们计算了目前的三只无担保企业债对应各种信用级别下的合理信用溢价。联合资信评估有限公司给予中信国安的评级为AA＋，这对应于Moody的baa2级，相应于三只可分离纯债的风险溢价分别为66、56与53bp，远低于实际的风险溢价。由此我们认为，目前三只分离纯债的低价格主要由投资主体的限制所引起，而无损于其长期投资价值。未来随着公司债市场的发展壮大，这一市场大有可为。（中国证券报·中证网）