CPI高企加数量调控难挡债市上涨

　　一季度的债市充满了复苏的味道，尽管1、2月份的CPI持续攀高、尽管央行多次重申将坚持从紧的货币政策，但债市在充裕资金的驱动下依然持续走强，以至于有观点认为资金面的驱动已压倒基本面，成为了主导债市走向的首要因素。与年初相比较，一季度国债收益率平均下降40BP至50BP，金融债收益率则出现近涨远跌，3年期以下品种收益率略有上涨，3年以上品种也有20BP左右的跌幅，收益率曲线的形态变得更加的平坦。

　　近期加息可能性仍小

　　既然1、2月份CPI连续创下纪录不能阻挡债市的涨势，那么即便3月份的CPI依然高企，相信对于债市也未必意味着利空的到来。目前对于宏观经济形势的判断和对于货币政策的预期出现了小小的相悖，一方面是市场普遍对于通胀压力的不乐观，另一方面却是市场的加息预期逐渐弱化。市场多数机构对3月份CPI的预计都在8%以上，但对于加息却多持怀疑态度。我们同意3月份CPI将略有回落但保持高位的判断，同时我们也认为，央行本月加息的可能性依然很小，而存款准备金率却有可能再次上调。

　　在考虑货币政策抑制通胀的同时，我们不能忘记经济增长同样是货币政策的基本目标之一。如果说中美利差并非是制约央行加息的主要因素，那么经济过快减速的风险却是央行不得不考虑的问题。在冰雪灾害影响、贸易顺差大幅下降的情况下，已有分析表明一季度GDP将降低至10.5%左右，将比去年末降低近1%。在通胀压力未见明显减轻的情况下，过快的经济减速将带来诸多问题。或许正是出于此种考虑，国务院日前在2008年工作要点中首次提到，不仅要坚持“两防”，而且要防止经济下滑，避免大的起落。一方面要紧缩，一方面要防止经济下滑，而就紧缩效果而言，数量工具的直接性、具体性、可控性将比价格工具更具优势。同时，4月份公开市场到期资金数量庞大，上调存款准备金率应在情理之中。

　　债市短期盘整

　　近期债市陷入了整理状态，各品种互有涨跌但幅度都不是很大。究其原因，一方面是前期收益率的连续降低需要做短期调整，另一方面在央票利率连续保持稳定的情况下，中短期收益率的下行空间已经受到限制。从后市来看，应该说加息预期的高涨期已过，资金面虽然会受到IPO重新开闸的冲击，但考虑到4月份公开市场超过8500亿的到期资金量以及大量债券型基金的建仓需求，债市资金面短期波动加剧的同时仍有大量配置型资金支持总体的宽裕。

　　综合来看，目前市场看多气氛渐浓，央票利率的变化以及利率政策的进一步明朗化或许将成为债市最终全面反转的信号。